⊙海通证券研究所
一、就建立银行业联盟达成一定共识
10月18、19日欧盟峰会主要就建立银行业联盟(BankUnion)达成了一定共识，但是各方银行覆盖数量、非欧元区国家的参与度仍有不确定性。默克尔在会议上有所退让，但仍有底线，值得庆幸的是西班牙和意大利国债市场反应较为积极。
1、银行业联盟—一个三步走的计划，最终迈向监管统一，落实过程仍曲折
欧洲银行业联盟涵盖三个阶段计划：单一监管体系(SSM)；对陷入困境的银行提供联合解决方案；建立联合的存款保险机制。这一联盟的最终达成将使欧盟国家实行超国家层面的统一监管，消除金融市场的分割性，避免出现类似近期西班牙国内银行出现困境引发的挤兑和资本外流压力。对此我们看法积极，但未来落实过程仍曲折。
这次峰会就单一监管体系建立设立了初步时间表，法律框架将在2013年1月1日建立，并在稍晚些进行运作。欧洲央行被赋予干预欧元区各国银行的权力，统一监管的形式会弱化各个国家监管当局的权力。
对于这样的方案各方可能仍有分歧：第一，德国希望缓步推进这一计划，先将系统性重要银行纳入，而非涵盖国内所有银行；第二，对于非欧元区的欧盟国家的英国而言，让出监管主权后伦敦金融城地位、英格兰银行(BOE)的权力会受到削弱，参与这一计划意愿可能不强。
2、默克尔有一定退让，但关于援助仍有底线
默克尔在加速建立欧洲银行联盟问题上与法国达成一致，为较早落实ESM救助陷入困境的银行业铺平了道路。但是德国依然强调国家财政纪律应优先得到讨论，这意味着其对边缘国家让步有限。
3、值得庆幸的是国债市场解读较为积极
从整体风险资产表现来看，这次峰会未能大幅提振市场信心，商品、股市和欧元均出现回落。但值得庆幸的是，西班牙、意大利国债收益率继续走低，其中西班牙10年期国债收益率从3个月前的7.5%回落到5.3%，意大利亦只有4.75%。这在于投资者认为联合存款保险机制的落实和ESM的出手只是时间问题，故在一定程度上降低了两国再融资成本。
二、始自2010年的谈判有成果但分歧仍多
最初在2010年5月始自希腊的债务危机使得政治家们的“大欧洲”梦想遭遇挑战，仅使用单一货币欧元的金融联盟，而缺乏政治和财政联盟配套的架构使得欧洲在更高层面的决策协调存在结构性缺陷。而经济差异导致各国首脑对于救助方式存在较大分歧，政治博弈贯穿在两年的漫漫谈判中，这场漫长的马拉松离终点尚远。
1、欧元区各国在经济增长方面“南北差异”巨大，导致双方谈判地位悬殊
边缘国家中希腊、西班牙等国处于经济衰退、债务庞大和失业率高企的困境，核心国德国则经济运行良好，竞争力强大，这使得经济结构的深层次问题难以协调。
各国政府处理危机的方式不同。对于边缘国家而言，一味强调财政纪律，推行紧缩政策会加剧经济衰退和社会动荡，汇率统一更使其失去通过贬值提升竞争力的手段；而对于20世纪20年代恶性通胀心有余悸的德国而言，强调财政纪律和保持通胀稳定成为经济政策的底线。因此，前者希望在确保经济增长前提下在更长时间里完成财政调整，后者虽然意识到金融市场存在的系统性风险，并愿意提供短期救助，但往往附加较为苛刻条件，并试图以援助换主权，推动欧元区更高层次的统一。
2、投机者在政治僵局中捕捉交易机会，倒逼领导人重回谈判桌
由于核心国与边缘国存在分歧，交易者在边缘国家债权债券违约风险溢价上行、经济放缓和存款流失、资本外流等时间点捕捉交易机会。并权衡超国家层面利益协调的可信性，在各国承诺的有效性中押注市场变化，由此造成欧洲股票、债券市场和欧元汇率大幅波动。当市场押注欧元解体时，德、法等在经济一体化中受益最多的国家往往会做出一定让步，以捍卫欧元的存在。
3、目前欧洲的政治僵局仍未完全打破，市场波动风险仍在
我们认为欧洲领导人将围绕财政一体化、金融统一监管实现的长期“蓝图勾勒”与短期救援资金落实的“现实问题”进行政治博弈。从德国来看，希望通过为希腊、西班牙等国提供救助资金逐步推进财政一体化进程，并提高德国在整个欧元区体系中的领导地位。但默克尔也需顾及国内勤劳工作的国内产业工人在帮助陌生、懒散的外国国民时的感受；从希腊等国来看，得到资金活下去，避免金融市场崩溃是政客们必须要做的。但也要权衡削减社会福利、减少政府支出等长期政策导致的民意支持率下降，而这使得他们的紧缩承诺似乎并不可信。
我们发现自2010年5月2日欧元区集团会议以来，各国领导人先后就希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙的短期救助、ESM资金落实、财政统一和金融监管等长期问题进行了多达10余次的谈判。边缘国在接受救助的同时退让部分财政主权，核心国在提供资金外附加较为严格的财政约束和金融监管条件。尽管方向正确，但我们认为由于目前经济衰退幅度超出预期，加之各国政府将面对国内选民压力，使得谈判成果的落实依然存在较大的不确定性。
三、未来两个月风险性事件依然很多
目前各国在促进欧洲增长优先方面正在达成一致，这意味着IMF和德国对于边缘国的救助条件有所放宽，但是德国经济走弱、西班牙政府求助时点不确定性等仍将在未来一段时间促使金融市场风险上升。
1、三驾马车中IMF开始强调增长，而非单纯紧缩
在最新全球经济展望中，IMF强调在财政整肃中需要有支持经济增长的措施，这在货币政策无效时尤其重要；财政改革应该是结构性的，而非只是采取短期或暂时性措施；此外财政修复和债务削减需要较长时间，并承认在私营部门去杠杆、不利的人口结构和金融危机的外部环境中基本赤字率难以快速逆转。我们认为这意味着IMF在紧缩条件方面出现一定软化，这从总裁拉加德在IMF东京年会中表示会将希腊救助项目再延长两年的表态中也得到验证。
2、德国退让不多，他们自己的增长也在放缓
默克尔在加速欧洲银行业联盟建立、落实ESM资金援助受困银行方面态度较为积极。从18日的欧盟峰会看，对于希腊的表态也停留在继续推进结构性改革，未有附加性要求，这显示德国的态度有所退让。但我们认为他们不会做得更多，援助资金的落实仍将与财政新约的履行相挂钩。德国仍将借机推进财政一体化，巩固在欧元区的领导地位。
值得关注的是，德国经济亦在放缓，PMI指数已多月低于50，Ifo经济景气指数也处于低位。德国政府大幅下调了2013年经济增长预测，从1.6%下调至1%。经济衰退压力可能影响默克尔领导的基民党在2013年大选的前景，德国选民届时是否仍会对欧洲其他国家的无底洞式的慷慨援助投赞成票将存在很大的不确定性。
3、未来两个月值得关注的事件很多
我们认为未来两个月的风险性事件依然很多，如西班牙地方政府选举、11月初对于希腊和受援国的评估、欧元区三季度经济衰退程度和欧洲银行业联盟的最终进程等。在此期间，风险资产波动性将有所提高，但趋势性机会可能不大。
（执笔：曹阳）
| 年内欧元区需要关注的事件一览 |
| 2012/10/21 | 西班牙加利西亚(Galicia)和巴斯克(Basques)自治区举行地区选举。（这可能关系到西班牙申请欧元区援助时点） |
| 2012/10/24 | 欧洲央行(ECB)总裁德拉吉在德国下议院委员会作证，以消除立法者对欧洲央行可能无限量购买受困欧元区国家债券的担忧；德国央行已表示反对购债计划，但总理梅克尔支持该计划。 |
| 2010/10/25 | 欧盟(EU)/国际货币基金组织等三家国际贷款机构评估爱尔兰援助计划。（市场预期无风险） |
| 2012/10/29 | 西班牙首相拉霍伊和意大利总理蒙堤在马德里会晤。（他们会履行财政紧缩吗？） |
| 2012/10-31 | 三天内共有200亿欧元西班牙债务到期，且将需要开展再融资。（这对西班牙政府而言是一个重大挑战） |
| 2012/10/30 | 意大利标售政府债券。（如果西班牙出现问题，意大利国债收益率会走高） |
| 2012/10/31 | 葡萄牙议会就2013年预算案举行表决。 |
| 2012/11/4 | 20国集团(G20)财长和央行总裁会议在墨西哥墨西哥城举行。 |
| 2012/11/7 | 欧盟执委会发表欧盟成员国经济预估报告(秋季版)，包括分析受援国的最新进展。（他们的增长够快吗？） |
| 2012/11/8 | 欧洲央行管理委员会会议，之后宣布利率决定并召开新闻发布会，同日西班牙将标售公债。（欧洲央行会启动OMT，给市场信心吗？） |
| 2012/11/12 | 欧元区财长齐聚布鲁塞尔举行会谈，欧盟、国际货币基金组织(IMF)和欧洲央行调查员对希腊的报告最终准备完毕。（希腊能否顺利过关，并留在欧元区？西班牙的未来又是如何？未知之变） |
| 2012/11/14 | 葡萄牙最大工会CGTP举行大罢工，高失业和紧缩已经令公众不满，同日意大利政府标售公债。 |
| 2012/11/15 | 欧元区及大多数成员国公布第三季国内生产总值(GDP)初值。（届时将表明是否有任何经济复苏迹象，如果增长不够快，会被动提升债务率） |
| 2012/11/22 | 西班牙政府标债。 |
| 2012/11/25 | 西班牙最具影响力的加泰罗尼亚自治区举行地区选举。（他们正试图寻求自治，这对于西班牙政府不是好事） |
| 2012/11/29 | 意大利政府标售公债。 |
| 2012/12/3 | 欧元区财长会议在布鲁塞尔召开。 |
| 2012/12/5 | 爱尔兰公布2013年预算案。 |
| 2012/12/6 | 欧洲央行管理委员会会议，之后宣布利率决定并召开新闻发布会。
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| 2012/12/13 | 西班牙政府标售公债。 |
| 2012/12/13 | 欧盟领导人在布鲁塞尔召开峰会，欧洲理事会主席范龙佩将提交有关经济和货币联盟的最终报告，其中包括单一银行业监管的详细计划，以及欧元区存款担保计划。（一个重要时刻！） |
| 2012/12/28 | 意大利政府标售公债。 |