赫凤杰

  跨境资金大规模流进流出，从来都是新兴市场爆发金融风险的罪魁祸首。纵观新兴市场国家的经济增长历程，经济转型阶段往往是资金跨境流动的风险高发期。因此，笔者以为，尽管9月资金重现流入迹象，但国际上看衰中国经济前景的声音依然高涨，而市场情绪是资金流动的先兆，防范资金大规模跨境流出仍容不得丝毫懈怠。

  过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。第一次发端于上世纪九十年代初，终结于1997年亚洲金融危机；第二次发端于2003年，终结于2008年全球金融危机。后一次资本流入规模（峰值为2007年的1.33万亿美元）远高于前一次（峰值为1997年的3725亿美元），且私人资本流入规模远高于官方资本流入。资本跨境流动的正面效应是有助于改善全球资源配置，国际资本流入能为新兴市场国家提供成本较低的融资，缩小储蓄投资缺口，有利于刺激经济增长与增进国民福利。然而，负面效应也不容小觑。

  一项对1987年至2007年间52个国家面临的109次私人资本大规模流入的经验研究发现，大规模资本流入通常伴随着东道国实际汇率升值与经常账户的恶化；尽管资本流入时期GDP增速有所上升，但随后GDP增速会显著下滑。如果东道国央行通过干预外汇市场来抑制名义汇率升值，则该国央行会面临冲销压力。而如果冲销不完全，外汇储备的上升会造成流动性过剩，推高通胀率与资产价格。如果东道国政府未对金融机构实施充分的审慎监管，那么资本流入可能造成金融机构资产负债表的币种错配与期限错配，从而放大金融脆弱性。而一旦资本流入突然停止甚至逆转，东道国很可能会遭遇货币崩溃、银行危机与债务违约。这种大规模资金跨境流动的方向逆转可能突然发生，国际金融理论中称之为“突然中断（sudden stop）”。新兴市场国家对于控制大规模资本流动缺乏经验，脆弱的国内银行体系应对外部冲击的能力不足，金融市场中的不完全性被放大，以及金融市场中的羊群效应造成恐慌传染等，都是造成资本流入突然中断的可能原因。

  当前，主导跨境资金大规模流出新兴市场的因素仍未发生根本性变化。首先是欧债危机的解决为时尚早，避险需求使得美元资产受到大量资金追捧，新兴市场对跨境资金的吸引力在降低，道指迭创新高就是这种资金流动的现实反映。虽然在发达经济体宽松政策的预期下，部分资金重新进入新兴市场，但其相对较小的规模不足以扭转资金流出的总体趋势，反而在一定程度上预示着跨境资本流动未来的波动性将进一步加大。其次，在持有欧债可能面临较大损失、监管机构提高资金充足率标准、信用评级普遍被下调的背景下，为了应对可能发生的流动性风险，欧美发达经济体金融机构在危机后持续收缩资产规模和贷款规模，逐步从新兴市场撤离部分存于亚洲地区银行的存款以及组合投资，出售投资股份甚至部分经营业务。最后，受通胀压力以及外部需求萎缩的冲击，新兴市场经济体增速也出现放缓迹象。同时，新兴市场经济体此前为抑制经济过热及通胀攀升推出的货币紧缩政策大都放缓，部分经济体采取降息、降准等多种措施应对经济增速放缓的局面，这在一定程度上也助推了跨境资金流出新兴市场。

  无疑，中国资金跨境流出趋势也未根本改变。尽管9月外汇占款让人眼前一亮，但远低于金融危机后2009、2010及2011年的规模。由于前期跨境资金大规模流入，造成货币严重超发和资产价格处于高位，跨境资金流向的转变导致资产价格上涨迟缓，使得泡沫呈现局部破裂之势，融资成本居高不下，已开始影响实体经济的活力，需要多管齐下谋求风险化解。当前我国正在积极探索人民币国际化，这和跨境资金流动中的套利、资本外逃等行为相互交织，问题更加复杂化，新兴市场的前车之鉴无疑更值得中国警惕和借鉴。

  笔者以为，谋求一揽子解决资金跨境流动可能带来的风险，不妨三管齐下，一是堵疏结合，以疏为主。拓展资金自主合法流出的渠道，尽量压缩资金“地下”跨境流动规模，使资金跨境流动处于可测、可控状态。鼓励有实力的企业开展跨国经营，允许更多类型的机构从事QDII业务，并在风险可控的前提下，有选择、有重点地推进资本项目可兑换进程，以防止潜在的恐慌性资金流出。二是运用汇率的价格机制进行合理引导，避免给投机资金提供套利投机的空间，同时也可增强政策调控的自主性。今天如此高规模的外汇储备就是汇率形成机制僵化的后果，由此造成的超发货币给经济转型构成掣肘。如果汇率机制不走向灵活，在货币贬值预期下，外汇储备流失过程将是外汇储备累积过程的翻版，风险不容小视。三是改善外汇管理方式，完善跨境资金流动管理，严厉打击违规收结外汇。严格相关监管要求，抑制市场主体套利性跨境资产运作。

  （作者系国信证券发展研究总部研究员，经济学博士）