除了贷款难，在社会融资体系中处于弱势地位的民营企业，发债过程中还遭遇评级瓶颈。

  部分已尝到发债“甜头”的民企，在希望能突破40%净资产的“天花板限制”、继续多发债的同时，却为自身遭遇的评级不公“鸣不平”。

  而另一些从未发过债正跃跃欲试的民企，则受困于评级较低和发债成本偏高，陷入无奈的等待中。

  虽然民企在整体非金融企业债务融资的比重还不到一成，但民企发债的市场环境相比以前还是有所进步。今年前8个月，民企债务融资工具总规模已与去年全年发行额相当，同比增长逾四成。同时，融资品种也在不断创新，除了短融、中票、企业债等传统融资模式外，今年5月，还诞生了第一单民企私募债。

  尽管如何走出评级怪圈仍在市场的广泛讨论中，但眼下对急需债务融资的民企来讲，如何修炼好“内功”，提升管理水平，在资本市场上保持良好债务融资记录，才是抓住直接债务融资工具大发展这一历史机遇的应有之道。

  ⊙记者 王媛 ○编辑 枫林

  质疑

  先天不足 还是评级不公

  业内称，如何提高股权关系透明度，如何规范关联交易和实际控制人的问题，都是评级公司在对民营企业评级中不得不考虑的因素

  “为何同样的评级指标，我们只能评AA+，而国企却能评AAA？”对于企业在评级过程中遭遇的“不公平”待遇，福耀玻璃财务部总监陈向明对此“愤愤不平”。

  作为国内最大的汽车玻璃供应商，福耀玻璃在民企中属于评级相对较高的发行人，主体评级为AA+。但陈向明表示，福耀玻璃的各项指标均不错，各项指标已达到了AAA级，就是遇到了评级机构对“国字头”和“民字头”的“不平”待遇。

  目前福耀玻璃已发行了7期短融和1期中票，主体评级AA+。陈向明透露，在发债过程中与评级公司沟通，评级公司也表示，单纯技术指标来看，福耀玻璃某些指标要强于AAA企业，但就是由于民企的“身份”，只能拿到AA+。

  遭遇类似“不平等”待遇的，不只福耀玻璃一家。

  今年计划发行中票的浙江富通集团亦是如此。该集团常务副总裁王春仙告诉记者，公司一开始试发债时，评级机构给予AA-，展望为正面。但今年要发中票时，评级机构说公司各项指标和规模确实都能达到AA评级，但由于是民企，且发债记录不长，还需等1年。

  “结果我们只有等，最后终于熬到了。”对于这次中票的评级过程，她感慨万千。

  评级结果低一级，意味着发债成本的增加，但对于急于融资的民企来说，这仍是一颗不得不咽下的“苦果”。

  尽管遭遇“不公”，但福耀玻璃仍尝到了发债的“甜头”。陈向明也坦言，债务融资工具对企业优化负债结构，增强企业的抗风险能力发挥了重要作用。截至目前，福耀玻璃累计注册发行8期债务融资工具，包括7期短融和1期中票，总计48亿元，节约资金成本约1亿元。

  事实上，对另一端的投资者而言，从级别来看，AA则是民企发债的一个“槛”。

  沪上一位债券基金交易员表示，“AA级以下的民企债券我们不会拿。现在经济形势不好，而且发债人信息披露都不太牢靠，一般只好选择和政府关系比较近的券拿。”

  “评级不高的民营企业，再没有较高的票面利率，怎能吸引人？”他进一步指出，较高的票面利率，是对投资者合理的风险补偿。

  一位券商债券投资经理则一语道出背后原因，“出于风控考虑，投资者普遍存在国企偏好，因为一旦出事，国企往往有政府兜底，民企则几乎不可能。”

  是民企的“先天不足”，还是评级“不公”？对此，评级机构人士另有一番见解。

  上海新世纪评级公司公共融资部总经理曹明对记者表示，在目前中国债市的环境中，民企评级偏低，可被视作一定的风险补偿。

  “评级机构最后给出的评级结果，肯定是个体评级和股东支持的综合结果。”曹明对记者表示，同时，从公司治理来看，国企是经过了审计部门、国资部门和业务主管部门的多重监管，本身就能消除信息披露方面的不确定性，而民企整体在公司治理方面则相对弱些。

  他进一步称，如何提高股权关系透明度，如何规范关联交易和实际控制人的问题，都是评级公司在对民营企业评级中不得不考虑的因素。

  无论如何，此事也引起了市场的广泛关注。一位接近银行间市场交易商协会的权威人士透露，此事民营企业已经反映了很多年，协会也拟对此事开展学术上的广泛探讨。

  对此，一些发行人建议，可从评级行业开展一些改革。丽珠医药集团财务部资金经理肖响亮表示，能否可以参照股市的主板、中小板、创业板等，在评级操作中将“国字头”和“民字头”企业加以区分，当然，这对目前的评级体系也是个极大挑战。

  门道

  谙熟市场 还要看好时机

  对发行人而言，资金面的松紧对发行成本至关重要，选择在何时发债，则更需谙熟市场环境变化，考验企业和承销商“择时”的智慧

  “目前，由于政策变动调整，本公司发行短期融资券事项的报批工作处于暂停状态。”9月15日，昆百大的一则公告引起了关注。作为远处西南的一家民营企业，昆百大第一次在短融市场发债“试水”，显然并不一帆风顺。

  对此，昆百大董秘文彬告诉记者，主承销商通知公司短融发行受阻，但并不代表短融计划停止，目前还正等待合适时机，积极争取发行短融。

  而另一方面，主管短融注册的交易商协会，对支持民企的发债态度则未有变化。

  一则数据便是明证。截至2012年8月底，民企发行债务融资工具的规模则高达1535.61亿元，已与去年全年发行额相当，同比增长逾四成。

  就在9月下旬，交易商协会在福州举办了南部地区民营企业发债研讨会，协会副秘书长杨农在研讨会上明确表示，未来将进一步探索创新金融工具，进一步发挥债务资本市场为民营经济服务的积极作用，大力为民企提供多元化融资选择。

  而对于昆百大短融发行受挫的原因，一些市场人士猜测，或和9月季末资金面紧张和公司本身涉足房地产业务有关。

  一位银行的债券承销人士告诉记者，伴随着8月至9月的季末银行间市场资金紧张，一些评级较低的民营企业出于降低发债成本的考虑，不少发行人都选择了推迟发债，这在银行间市场并不鲜见。

  “此前，市场上有承销商承诺发行人‘可以17天拿到交易商协会的注册通知书’，但没想到那时资金面紧张，主承销商担心债发不出去，于是告诉发行人说协会政策有变化，令发行人陷入‘换主承销重新再来’和继续等待的尴尬境地。”上述银行债券承销人士表示。

  事实上，对发行人而言，资金面的松紧对发行成本至关重要，选择在何时发债，则更需谙熟市场环境变化，考验着企业和承销商“择时”的智慧。

  回顾今年7-9月，降准预期的屡次落空，令市场对季末资金面宽松的预期备受打击，资金价格在季末一路飙升。上述银行承销人士告诉记者，发债成功是指，“在资金紧张时能发出去债融到资，在资金宽松时能以低成本发债。”

  展望今年四季度，市场人士指出，随着财政存款回流至市场，或将迎来企业发债的较好时间窗口。

  “每年11月和12月是财政存款回流商业银行的时间窗口。”光大银行资金处处长盛宏清指出，从今年情况来看，季末资金紧张情况过后，预计今年11-12月，将约有1万亿财政存款会从央行流向市场，这时资金面会比较宽松，是企业发债的较好时机。

  他指出，财政存款具有明显的季节性特征，根据财政存款的月度变化量计算，每年的1月、4月-5月、7月和10月，是财政存款较大幅度回流央行的时间，而11-12月，则是财政存款从央行流向银行间市场的时间。

  事实上，择时伺机发债的企业不在少数。江苏某化工企业一位财务总监告诉记者，尽管该公司刚在交易商协会获得了5亿元的注册额度，但由于公司目前评级仅是A+，与目前银行贷款利率相比，9月在银行间市场发债成本相对较高。因此，他也计划等到四季度资金面宽松时再发行。

  关键

  练好内功 优化融资结构

  完善企业内部管理，尽早拥有在资本市场上的发债历史记录，将更加有利于民企未来便利地开展债务融资

  事实上，与贷款相比，民企选择发行债务融资工具的原因较多，除了优化融资结构外，还有一点就是非金融企业债务融资工具较为便利。

  这种便利之处一方面在于，目前短融和中票等债务融资工具实行灵活的两年注册有效期，实施一次申请、分期发行的余额管理制。

  “也就是说，企业只需一次性申请注册总额度，在两年注册有效期内，根据自身资金需求，灵活确定融资期限，分期发行。”一位银行投行部承销人士指出，这种方式有利于降低企业的融资成本，延迟短券的发行时间，令“短券不短”。

  而另一方面，对于企业而言，与贷款相比，债务融资工具的资金用途也更为广泛和灵活。上海一家防伪技术公司财务总监对记者坦言，受限于银监会“三个办法一个指引”的约束，若有贷款资金变动时，都需要向银行报备，而发行短融则只需要及时做好信息披露即可，对企业相对方便许多。正因为此，更多的民营企业踊跃加入到发债大军中。

  尽管面临着评级不高的“短板”，但对想要开展债务融资的民企而言，如何克服先天劣势，争取利用债务融资工具，优化融资结构，显然比争论评级不公更为紧迫。

  其中，保持良好的债务融资记录至关重要。福耀玻璃财务部总监陈向明表示，福耀玻璃之所以能8次在债务市场融资成功，与其自身注重信誉，保持良好的发债记录有关。

  从2007年至今，福耀玻璃克服了行业的周期性波动，主体评级不仅未减，反而逐年递增。从2007年的BB+到2009年的AA，一直到目前维持近两年的AA+的较高水平。

  事实上，目前发债的民企仅是少数，对多数民企而言，债务融资工具仍是“新鲜事物”。但记者了解到，越来越多的民企意识到债务融资的好处，希望尽早进入债市。而练好“内功”，完善企业内部管理，尽早地拥有在资本市场上的发债历史记录，将更加有利于民企未来便利地开展债务融资。