⊙湘财证券研究所宏观策略部经理 牛鹏云

  9月份宏观经济数据的陆续发布给了市场些许暖意，对宏观经济乐观的人找到了不少积极的证据：PMI、工业增加值、流动性等指标回升；从中观行业领域也可以找到一些佐证：钢材、水泥价格出现了久违的上涨，大多数行业的库存已经处于相对比较低的水平。随着“维稳”基调的日趋强化，国家在机场、铁路等基建投资领域加大投资，媒体也在积极配合烘托市场暖意。套用一个行为金融学的术语：三季度宏观见底、四季度小幅回升就成为现阶段市场的“共同知识”。9月底，A股市场开始了难得的反弹，很显然，周期品行业成为市场做多载体。一切都显得顺理成章。

  诚然，从短期看，完全可以同意经济的短期底部已经探明：制造业投资和房地产投资从同比数据看已经跌无可跌，反弹仅仅是时间问题。如果仅仅思考到这里，从否极泰来的角度看，结论是A股市场将迎来历史性的大底无疑。但笔者的看法恰恰相反（当然笔者认为在宏观问题暂时不爆发和积极股市政策等因素作用下，A股市场出现1-3个季度上涨的可能性完全存在），笔者以为，周期性经济减速告一段落，但结构性衰退才刚刚开始，中国经济未来面临的去产能化还没有显现却无法避免，这对A股市场公司盈利增速将带来明显的负面影响。此外，A股小市值公司的结构性高估也是横在A股市场上的一把利剑，值得投资者重视。A股市场在未来若干年内并不是较好的投资市场，如果一定要投资A股市场，消费行业和极少数新兴行业公司大概是可以瞄准的领域。

  比较2006年和2011年的宏观数据可以清晰地发现，2011年中国经济的潜在增长率出现了系统性下降。原因就是2006年经济高速增长而通胀水平很低，而2011年经济增速已经下降不少而通胀水平却一点也不低。这个结论应该是公认且明确的，原因可以从很多方面解释，比如人口因素、货币因素（长期的货币超发凝结到要素价格，从而削弱中国制造业的比较优势）等等。因此，未来中国经济系统性地减速是没有疑问的，货币政策保持中性是大概率选择（因为放松只能带来较少的产出和收入增长，却会引致较高的通胀），也是我们赞同的方向，这个大致就是中国经济未来最粗略的图景展望。

  回过头来再来说股市，先说明一下，经济减速并不必然导致股市低迷。比如上世纪70年代中期的日本，经济增速显著下台阶，股市却一路上涨直到1989年，其中一个重要的原因是日本企业广泛的海外业务。大家都清楚地记得丰田、索尼等一批国际级企业在上世纪70年代的崛起，通俗地说就是一批大蓝筹公司在日本股市上市，却在全世界挣钱。但中国A股并不具备这样的条件，A股市场近7成的市值是由金融、采掘、钢铁、化工、建材、有色等周期性行业组成，这些行业的增长主要来自国内固定资产投资。追根溯源，来源于本世纪初10年中国迅速推进的城市化进程和世界工厂角色，而这两股力量在未来都将大大削弱。如此，70%左右市值的公司就将缺乏需求基础，市值萎缩就是必然的趋势。

  股市趋势取决于盈利和估值。2009年开始的巨大的固定资产投资在明年开始陆续形成供给能力，可一旦离开了房地产和外部需求，单靠政府基建投资是无法填空的。结论很显然：去产能化已经是不可避免的，而对股市而言麻烦在于它还没有明显表现出来，仅仅表现为产能利用率比较低。事实上，大多数研究员在上世纪90年代末期中国出现大量企业倒闭、工人下岗失业的时候还在上学，恐怕印象并不深刻。去产能化意味着大量的制造业企业的倒闭，A股公司的盈利增速最糟糕的时候还远远没有到来。2012年全A股的盈利增速大致就在零附近，2013年的情况应该是更加恶化。估值如何呢？周期性或者短期上升是可能的，但系统性上升概率是不存在的，因为盈利增速和货币环境。并且，我们认为随着跨市场ETF和转融通的逐步展开，A股结构性高估状态恐怕要逐步收敛。

  讲到这里，笔者自己也觉得是不是太悲观了呢？中国股市长期看还是要依托我国经济和上市公司的盈利水平，中国经济的再次恢复生机在笔者看来希望在于全方位改革。但即使改革出现了突破，中国大地上巨大的制造业产能和94万亿M2的消化，都注定是一个长期和痛苦的过程。