石雨欣

  随着信用债市场的逐步发展与壮大，信用债利率及利差也发生了较大的变化。信用债发行初期，各个行业和等级之间的利率及利差较为接近，投资者一般对于信用债定价基于流动性考虑，在无风险利率基础上加流动性溢价对信用债进行定价，所以各个行业和等级的利差基本不超过50BP，普遍在20、30BP。2008年下半年信用债市场出现的个别信用风险事件以及2009年的金融危机，导致信用债不同评级和期限的收益率及利差开始出现分化，经过近两年信用市场的大力发展，目前不同信用等级的信用债利差区分已经有了明显提高，信用债的等级分化已被投资者普遍接受。

  同一等级下不同行业的企业经营状况可能相差甚远，特别是当经济逐步进入下滑周期时，强周期行业以及产能过剩行业的恶化速度会较其他行业更快，去年以来，山东海龙、江西赛维、超日股份等公司的经营持续恶化均导致市场投资者对发债企业的所处行业开始高度重视。所以，即使信用等级相同，但由于所处行业在相同经济周期下出现的变化不同，产能过剩等行业风险急剧上升，企业盈利下滑幅度明显超过其他行业，甚至出现巨亏，其债券要求的风险补偿也应该随之大幅提高，同一等级和期限的不同行业债券，其市场利率相差可能超过100BP以上。随着发债企业的不断增加，不同行业的经济周期性和波动性也在债券利率及利差中也开始显现，并且不断得到投资者的重视。

  不同行业在相同经济周期内的表现有所差异，强周期行业在经济上升阶段表现出强劲的增长势头，预期盈利和现金流增加会明显快于其他行业，信用风险也快速降低。但在经济景气下滑阶段，预期盈利和现金流的恶化程度明显要高于其他行业，信用风险的上升幅度也明显快于其他行业。因此，在相同经济周期下，不同行业的信用风险变化幅度不同，所以，在信用等级基础上考虑行业的差异，可以进一步提高对信用债的风险辨识度。

  不仅不同行业会出现明显分化，相同行业内的企业也由于自身规模、股东背景、市场地位、发展战略等不同，在相同市场环境下盈利能力和偿债能力也会产生分化。在经济上升阶段扩张迅速的激进型企业，在面临宏观经济的转向、市场需求持续萎缩、宏观政策收紧等形势下，盈利能力开始大幅下滑、现金流迅速恶化，较高的财务杠杆导致其外部融资也陷入困境，其经营风险较稳健型企业成倍增加。而稳健型企业持续保持合理的扩张速度，虽然在经济上升阶段的增长不突出，但在经济下滑阶段的优势就会显现出来。

  因此，在考察信用风险程度高低时，除了考虑信用等级的高低，还应充分考虑发债主体所在行业的波动性以及公司自身的特性。在目前经济下滑的形势下，光伏太阳能、钢铁、化工等产能过剩行业以及自身债务杠杆过高的公司，面临的信用风险较大，应为投资者的重点防范对象。而上游的煤炭、石油等资源性行业以及消费、商业等非周期行业在经济下滑阶段的抗风险能力相对较强，其行业内财务保持稳健的公司应为投资首选对象。 （作者系华安基金管理有限公司固定收益研究员）