去库存后期确认 四季度有望小幅改善
——沪深上市公司2012年三季报分析与全年业绩展望
·2471家上市公司均已完成2012年三季报业绩披露，整体看上市公司三季报业绩下滑程度超出此前预期，在2011年三季度低基数基础上净利润单季同比增速降幅仍进一步扩大。营收增速大幅下降、毛利率水平持续下行构成上市公司三季度净利润大幅下滑的主因，而库存水平的加速去化也推动上市公司整体经营性现金流呈现出好转趋势。
·2012年前三季度行业盈利方面，下游消费和金融板块继续保持一枝独秀。可选消费、必需消费、金融服务和公用事业四大板块净利润增速继续维持正增长，但需要警惕金融行业净利润增速的逐步下行；而上游资源、中游原材料、中游投资品和交通运输等周期板块净利润和盈利能力指标均大幅下滑。
·上市公司2012年全年业绩下滑较为确定，当前市场预期仍有下调空间。根据对上市公司营收增速、毛利率水平、以及财务费用率的情景分析，下调全部A股（剔除金融、两油）全年净利润增速至[-10%，-15%]。
⊙平安证券研究所
一、三季报概览：业绩下滑持续，但现金流改善明显
1、三季度业绩持续下滑，降幅超预期
目前2471家上市公司均已完成2012年三季报业绩披露，整体看上市公司三季报业绩下滑程度超出此前预期，在2011年三季度低基数基础上净利润单季同比增速降幅仍进一步扩大。
2012年前三季度全部A股归属母公司净利润同比增长-1.29%，相对二季度的-0.44%继续回落；进一步剔除金融、中石油、中石化后净利润增长-15.10%，降幅较二季度的-14.87%小幅扩大。同期金融服务业净利润同比增速13.95%，显著高于市场整体增速，但与前两个季度相比增速继续下降。
单季度来看，尽管叠加去年三季度的低基数效应，三季度企业盈利下滑幅度仍较二季度小幅扩大。三季度全部A股和剔除金融、中石油、中石化后净利润同比增速分别为-3.18%和-15.75%，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司净利润增速自2011年四季度以来已经连续四个季度为负。
因素分解来看，营收增速大幅下降、毛利率水平持续下行构成上市公司三季度净利润大幅下滑的主因：A股剔除金融、中石油、中石化后的三季度营业收入同比增长3.36%，较二季度的6.17%大幅回落，并创下2009年三季度以来单季营收同比增速的最低值；同期毛利率水平较二季度小幅回落0.13个百分点至16.94%，自2011年四季度以来连续四个季度持续下行；三项费用率同比二季度小幅回升0.53个百分点，但比去年同期提升了1.16个百分点。细分来看，销售费用率和管理费用率相对二季度均有所回升，财务费用率自2011年二季度以来首次下行，但仍维持在1.61%的历史高位。
2、销售净利润率大幅下降带动ROE环比下行
从盈利能力指标看，前三季度A股剔除金融、中石油、中石化后累计ROE（净资产收益率）为6.73%，低于2011年前三季度的8.81%；三季度单季ROE为2.17%，较二季度2.61%大幅下降，且低于2011年三季度的2.85%。杜邦分析发现，三季度ROE环比下降主要源于销售净利润率的大幅下滑。三季度A股剔除金融、中石油、中石化后的净利润率水平为4.19%，较二季度大幅下降0.60个百分点，并创下2009年二季度以来新低，负向拉动上市公司ROE水平；资产周转率方面，三季度相对二季度的短期低点下降1个百分点至17%，同样小幅负向拉动ROE水平；财务杠杆水平同二季度相比小幅降低0.29%，基本维持不变，但整体仍处高位。三大驱动因素中财务杠杆水平继续提升空间有限，未来上市公司去杠杆压力仍然较大。除非净利润率水平有明显改观，否则ROE继续上行压力较大。
3、去库存加速，经营现金流好转
从上市公司库存去化进程来看，三季度上市公司继续延续了前期去库存步伐并呈现出加速趋势。A股剔除金融、两油后前三季度累计存货增长率为16.75%，存货增长速度连续七个季度回落；单季水平看，三季度单季存货同比增速更是达到了-30.55%，远超二季度的-14.60%。
库存水平的加速去化也推动上市公司整体经营性现金流呈现出好转趋势。三季度上市公司（剔除金融、两油）单季经营现金流水平同比大幅增长128.27%，显著高于营业收入的3.36%；经营现金流占营业收入比例也由二季度的3.82%继续大幅提升至5.24%。
整体来看，尽管上市公司三季度利润增长仍处在下滑通道，但企业层面的主动收缩和去库存行为已经推动其经营现金流出现一定程度的改善。经营现金流的持续改善将使企业在后续的去库存过程中逐步掌握主导地位，而伴随去库存接近尾声，周期性行业系统性缺乏机会的局面也将逐步转向体现出结构性机会。
二、行业维度：关注接近去库存尾声的行业板块
1、净利润增速：消费、金融继续一枝独秀
2012年前三季度食品饮料、公用事业、医药生物、电子、家电、餐饮旅游等行业净利润增速继续靠前。而有色金属、煤炭、黑色金属、建筑材料、化工、机械设备等周期性行业净利润下滑幅度居前。在持续去库存背景下，中上游的强周期行业遭受冲击较大，而靠近需求端的消费板块整体保持稳定。
对净利润增速的影响因子进行分解，三季度营收增速大幅下降和毛利率水平持续下行是上市公司净利润大幅下滑的根源。具体来看：营业收入方面，除金融服务、可选消费、TMT、中游投资品外，主要行业营收增速在二季度均出现不同程度下滑；毛利率方面，公用事业、TMT、可选消费、中游投资品毛利率二季度出现小幅上升，其他行业均出现不同程度下滑；三项费用看，三季度中游原材料、中游投资品、可选消费、交通运输、公用事业等行业出现不同幅度提升，带动净利润增速下行。
2、盈利能力：公用事业、交通运输板块单季ROE环比提升明显
盈利能力指标看，前三季度中游投资品、上游资源、可选消费、金融服务板块单季ROE环比下滑幅度较大；而公用事业、交通运输板块单季ROE小幅上升。行业层面，黑色金属、煤炭开采、机械设备、房地产、信息设备、建筑材料六个行业单季ROE恶化明显，其他行业单季ROE水平相对稳定。
杜邦分解看，二季度净利润率水平大幅下滑是导致上游资源、中游投资品、下游必需消费板块单季ROE水平下滑的主要原因；公用事业与交通运输行业单季ROE水平的大幅上升也主要来自净利润率水平提升。财务杠杆上，公用事业、中游投资品、交通运输板块板块仍维持在较高水平，且中游投资品行业仍呈现出不断提升趋势。
3、库存与经营现金流：关注接近去库存尾声的行业
从库存变化节奏看，去年以来企业去库存效应依然持续，前三季度存货累计同比增速只有TMT行业相对上半年小幅上行，其他产业链板块均出现了不同程度的下降。其中，上游资源、中游原材料、中游投资品等中上游行业去库存力度较大。
库存加速去化使得整体行业经营现金流状况均出现了明显改善，其中，中游原材料和中游投资品经营现金流已从一季度的负增长开始连续两个季度转正，现金流状况逐步改善；上游资源、交通运输、公用事业等板块三季度则出现了显著提升；下游消费品行业现金流继续保持了良好增速。
伴随着去库存的不断深入以及周期性行业经营现金流逐步改善，周期性行业将逐步展开结构性分化：一，前期去库存幅度较大，三季度显示仍在去库存但幅度明显趋缓的行业有望最先接近去库存尾声并迎来阶段性反弹机会。行业层面可关注机械设备、家用电器、轻工制造、地产、信息服务等，但仍需警惕轻工制造、家用电器、信息服务应收账款持续增长带来的信用风险；
二，前期持续去库存，三季度显示库存依然较高的行业，短期仍将承受较大的去库存压力，可以继续等待其去库存的不断深化。行业层面主要包括石油开采、黑色金属、建筑材料等。
三，前期去库存进程较慢，但三季度库存压力大幅增加的行业，未来去库存进程仍然存在较大不确定性，需谨慎规避。行业层面主要包括有色金属、农林牧渔等。
三、盈利预测：仍有向下调整空间
1、盈利预测持续下调，四季度仍有下调空间
伴随上市公司三季报陆续披露及持续不及预期，10月份以来市场一致盈利预期大幅下调。沪深300指数2012年净利润增速一致预期从10月8日的7.6%下调至当前的5.4%，大幅下调2.2个百分点；而沪深300剔除金融后市场盈利预期下调幅度更大，2012年净利润增速预期值从0%下调至-3.8%。鉴于上市公司前三季度净利润占比全年70%以上，上市公司全年业绩大幅下滑较为确定，当前市场预期仍有下调空间。
2、必需消费行业全年业绩有望超预期
10月份以来，食品饮料、餐饮旅游、医药生物为代表的必需消费品盈利预测均小幅上调（不超过5%），体现出较强的防御性；而黑色金属、信息设备、电子等板块则出现超过10％的盈利预测下调。对比主要行业三季报业绩与当前市场预期，金融、家电、餐饮旅游、食品饮料等行业三季报业绩增速同市场预期差距较小，全年实现市场预期的概率较高；而信息设备、轻工制造、黑色金属、农林牧渔、有色金属等行业三季报业绩同市场预期相比仍存在较大缺口，全年盈利预测仍存在下调空间。
四、全年业绩展望：四季度有望企稳，下调全年盈利增速
上市公司三季度业绩大幅下滑主要源于营收增速和毛利率水平的下降，其中，营收增速下降本质上反映了经济总需求持续疲软，而毛利率水平大幅下降则是反映了上游成本价格与销售产品价格变化带来的综合效应，宏观指标上则主要体现在PPIRM、PPI以及CPI上。虽然三季度上市公司盈利增速仍处在大幅下滑通道，但其背后影响盈利的决定性因素有望在四季度逐渐好转：
第一，GDP增速小幅回升将带动营收增速企稳。上市公司营收单季增速与GDP单季同比增速的历史相关性达到55.5%，且2007年以来二者在拐点处体现出较强一致性。鉴于2012年四季度GDP同比增速相对三季度将出现小幅回升，预计四季度上市公司（剔除金融、两油）营收增速企稳概率较大。
第二，去库存末期上市公司产品价格压力有望缓解，毛利率改善值得期待。本轮去库存周期从2011年10月开始，目前已经历13个月。对比前两轮去库存周期（分别始于2004年和2008年），即使考虑到本轮库存去化时间会有所延长，但目前也基本处于去库存周期的末尾阶段。在经历前期库存大幅消化基础上后续上市公司的产品价格压力有望逐步缓解，并驱动毛利率水平逐渐改善。
综合来看，在GDP增速小幅回升带动营收增速企稳、去库存末期上市公司毛利有望改善、并叠加2011年四季度低基数效应，上市公司业绩（剔除金融、两油）四季度逐步企稳概率较大。但考虑到前三季度上市公司利润总和通常占全年净利润规模的70%以上，即使四季度业绩增速有所企稳，全年业绩大幅下滑仍较为确定。根据我们对上市公司营收增速、毛利率水平、以及财务费用率的情景分析，下调全部A股（剔除金融、两油）全年净利润增速至[-10%，-15%]。
行业配置上，受益以下两个方向的行业和公司有望取得相对收益：一是全年业绩增长稳定并有望超预期的行业和公司，在年底估值切换窗口下有望继续享受估值向上空间，主要包括食品饮料、医药生物、餐饮旅游；二是行业前期去库存力度较大，当前接近去库存尾声，且有望受益于制度改革红利的交集板块，主要包括和市政水利及能源改革相关的建筑建材、机械等板块。
（执笔：王韧 张华恩）