贺涛

  欧美货币政策的进一步量化宽松，缓解了欧债危机，消除了世界经济硬着陆的风险，然而各经济体去杠杆进程仍不顺利，经济调整远未完成。我们认为去杠杆将遵循三个主要步骤：第一是实行债务减记，就是对损失率的确认；第二是需要微弱的通胀；第三是过渡到经济增长。对于欧元区，由于各国财政存在分歧，第一个步骤还未完成，而只有政府部门真正进行债务减记，才会实质性地推动欧债危机的解决进程，欧元区经济走出危机仍需时日。美国经济已经进入去杠杆的第三个步骤，但居民部门去杠杆仍未结束，同时，美国大选后将面临“财政悬崖”，因此弱复苏的态势还将持续。

  中国经济短期来看企业加速去库存已进入尾声，宏观经济逐步企稳，然而从要素价格来看，目前失业情况仍不严重，市场利率偏高，原材料价格也不便宜，市场仍未出清，未来经济或呈现“L”型走势。从中期看，随着转型推进、结构调整，中国经济潜在增速将逐步下移。

  经济发展阶段不同，货币政策取向是不一样的。过去经济高速发展阶段过程所采用的金融压制，即以偏低的实际利率支持信贷增长、通过赤字型财政和通胀型货币政策来推动经济增长的阶段可能已经过去。目前货币政策取向已经开始向金融深化转变，未来货币供应量将保持偏紧态势，市场对降息降准的期望也应下降。当然QE3的推出有利于外汇占款增速的恢复，货币市场的流动性将较三季度有所改善。

  随着利率市场化的推进，直接融资市场尤其是债券的发行将逐步放量。债市虽面临供给压力，但直接融资与间接融资的协调的发展将抑制货币供应量过快增长，有利于化解潜在的通胀压力，从这个层面讲，债市扩容对债券本身定价实际上会产生比较正面的影响。

  经济增速放缓，投资回报率在下降，未来整个利率中枢仍将缓慢下移。目前，债市各个品种收益率都高于历史均值，从绝对收益率到相对利差水平都处于历史相对高位，投资吸引力已经显现。

  综上，未来票息收入将是债券投资收益的主要来源，价差收入的贡献相对下降，信用债的配置价值提升，而扑朔迷离的世界经济形势也将为利率债提供一定的交易性机会。

  （作者系华安稳定收益债券、华安可转换债券基金经理）