⊙张德良 ○编辑 杨晓坤

  近期A股上攻失败、重现调整。我们认为，这种调整正好是投资风格转换的契机。

  风格转换包括市场热点和投资偏好的变化，由侧重于非周期性过渡至侧重于周期性转变，从追求稳健成长向追求成长弹性转变。支首先得到了10月宏观数据的支持。其中，10月PPI出现15个月来首次回升，而CPI 同比上涨1.7%，创33个月新低。PPI拐点以及CPI—PPI的张口缩小，其隐含的是非周期性行业的盈利弹性继续下降，但周期性行业的盈利弹性伴随PPI的拐点出现，且弹性开始强于非周期行业。如果这种拐点得到确认，那么1-2个季度，PPI会由负变正，期间，对市场影响最大的周期性行业的盈利好转。虽然产能利用率可能依然不能达到满负荷，但从较低的产能利用率上出现复苏，加上股价此前的充分调整，这种复苏对股市的正面支持将会十分明显。

  观察2008年以来非周期性与周期性两大类群体的股价表现，我们会有一个非常清晰的印象，非周期性群体（白酒、医药）整体明显强于大盘指数，甚至成为熊市牛股，而周期性群体整体持续弱势下行状态。不过，周期性股已从去年底开始，陆续出现回暖趋势。以250日线为标志，以周期性群体的股价运行状态与实际操作方式相结合的话，可以分为“左侧交易”与“右侧交易”两种状态，前者的特征是股价持续下行超30个交易日且偏离250日均线超25%，后者的特征是股价持续贴近或超越250日均线并实现上升趋势。在重要周期性群体中，“左侧交易”出现最早的是火电、券商（2011年4季度）。其次是基建类（中国铁建、中国建筑、中国中铁、北新建材、浦东建设、海螺型材、国栋建设等），从今年1月开始进入“左侧交易”构建。像中国铁建的运行趋势最为典型，1月至7月完成“左侧交易”构建，随后转向“右侧交易”，如果以左侧交易的“抄底”计算，到目前（9个月）的投资收益率44%，而右侧交易到目前投资收益率13%（3个月），从中我们也可理解左侧与右侧交易的区别。接着是水泥（海螺水泥、金隅股份、冀东水泥）、交通运输（大秦铁路、上港集团、中国南车、中国北车、中国远洋），它们于7—8月间开始构建“左侧交易”，其中，水泥、高铁等回暖速度最快。值得注意的是，目前还没有明确进入“左侧交易”状态的周期性行业还为数不少，像煤炭、钢铁、电解铝、铜、工程机械、船舶制造、高速公路等，整体上仍属于悲观期，仅宝钢股份因回购而迅速回暖。

  综合而言，按上述左右侧交易状态的比较，可以大体猜测中短期内的热点演变，火电、券商有可以继续保持相对强势，而基础建设类、建材（水泥）、交通运输有望成为重要的新热点，至于钢铁、电解铝、工程机械等的下行空间开始收敛，但筑底回暖还需要一些时间。基于这样的分析，中短期内大盘指数的绝对调整空间有限，但要谨慎应对内部强弱结构转换所带来的调整。支持周期性行业回暖的催化剂众多。首先，对明年投资政策偏向于新型城镇化建设应该是大概率事件，新型城镇化既拉动内需，也支持结构调整。其次，近期像铁路建设、水利工程等重点投资项目的投资也趋于加速。因此，未来一段时间里，会面临一次风格转换，投资品种选择也需作相应调整。

  （执业证书：S1450611020014）