⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  刚出炉的10月份社会融资数据是很值得关注的，当月新增信贷仅5052亿元，同比明显减少。就新增的绝对额来说，是近13个月以来最低的。但与此同时，社会融资规模还是达到了1.29万亿元，同比增加5038亿元。这表明，非银行贷款的占比有了很大的提升。换言之，也可以说是社会融资的重点已经更多从原先主要依靠银行提供贷款这种融资形式转变为信托融资、债券融资等直接融资形式，被提及很久的“金融脱媒”终于迈出实质性的一大步。

  融资模式的改变，对于中国实体经济的发展无疑有着很大的影响。但这里想讨论的是，这种改变也正影响着股市的格局。在过去，社会融资主要是以银行提供间接融资为主，适合居民投资的直接融资渠道很狭隘，在相当长的一段时间内主要就是股票融资。前些年，中国股市曾出现过一段快速发展的时期，投资者队伍迅速扩大，其中原因很多，但不可否认的是，这也与市场上直接融资机会不多，以致居民要投资的话，只能选择股市的状况有关。这几年来，一方面股市低迷，股市因为缺乏财富效应而难以吸引投资者；另一方面，信托产品、银行理财产品以及企业债券等有了长足的发展，直接融资的数量与品种大大丰富，这就改变了过去股票一统天下的局面。在这种情况下，居民投资方式开始多元化，即不再以股票为主，而是形成组合，选择更加适合自己的多种方式。股市的场外资金是如此，场内资金也同样如此。

  有两个数据是很说明问题的，一个是证券公司以第三方存管形式表现出来的客户保证金余额，现在已经从过去高峰时期的2万多亿元减少到现在的5000多亿元；另一个则是信托公司的资产管理规模，则从前几年的不到1万亿元猛烈增加到现在的超过6万亿元。要知道，现在所发行的信托产品中，投资股市的比例很低，大多数是贷款型的，为企业提供融资支持，它们客观上已经在相当程度上成为银行信贷的重要补充。也就是说，时下不断增长的直接融资中，股市已不是重点。这一点在今年发行的证券投资基金结构中也同样得到了体现：如今基金公司主要发行的是债券型产品，股票基金不但新发行数量有限，而且过去发行的还不断遭到赎回。

  显然，随着融资模式的改变，居民的投资渠道被有效拓宽了，而且相对来说比较适合普通投资者的固定收益率产品的增加，不但选择余地更大，而且已对原来的股市投资形成了分流。这种状况波及股市，就自然带来入市资金减少、成交低迷的局面。当然，在一般情况下，如果股市行情重新活跃，上涨明显，那么外流的资金也是会回流股市的，但恰恰现在不是这种局面。于是，其他投资渠道对股市在资金方面的挤压也就更加明显。股市需要有足够的资金推动才会上涨，但是现在又偏偏没有足够的资金。于是，股市就陷入了一个怪圈：因为缺钱所以跌，因为跌也就更加缺钱。而在这过程中，其他直接融资市场发展起来了。

  当然，不能说是因为融资模式的改变导致当今股市的下跌，但是现在的融资模式，的确是对股市是有影响的，并且正在改变股市格局。对于这样一种状况，无论是股市的管理层，还是中介机构，当然更包括股市的投资者，都应该引起足够重视，要认真加以研究，及时作出理性判断及应对。