⊙陈波翀

  关于A股市场与成熟资本市场之间的比较，有过很多研究。其中估值的接轨问题，谈了多年，目前正被越来越多的投资者所接受。比较一致的看法是，估值接轨有两大路径，其一是A股估值的回归，其二是A股上市公司盈利水平的回升。前者意味着A股市场还有不小下跌空间，后者则认为经济已触底，指数水平基本合理。

  初次思考估值接轨问题，是被2008年A股市的断崖式下跌所困。如今，四年过去了，最先爆发次贷危机的美国，道琼斯指数基本回到了下跌前的水平，而上证综指仅为2007年最高点的三分之一。按照经典的投资学教科书所述，估值水平可以理解为真实市场利率的倒数。何谓真实的市场利率？前提是利率必须是市场化的，其次货币市场、债券市场、股票市场之间的资金流动无障碍。以危机前的利率水平计算，A股市场的平均市盈率大致25倍，H股市场的平均市盈率为20倍。因此，A股相对于H股有溢价也是正常的。

  可真实的情况是，2007年沪深两市的平均市盈率均在60倍上下，远高于理论上的合理水平。为此，很多投资者把2008年的下跌，看作是估值水平的理性回归，并赋予了部分矫枉过正的空间。无疑，上述看法对市场产生了深远影响。以至今日，大部分投资者仍然把2008年的估值水平当作天然的安全边际。

  2008年底，深市平均市盈率为16.72倍，沪市平均市盈率为14.85倍。三年之后的2011年，深市平均市盈率还有23.11倍，沪市平均市盈率却降至了13.4倍。也就是说，我们经常盯住看的上证综指，估值已显著低于2008年的水平。

  道琼斯指数从2007年的最高点14198.10点，一年半后跌至6470.11点，随后三年半时间，上涨至13661.87点。对比前后五年的上市公司盈利情况，大部分还未回到危机前的水平，但道琼斯指数已基本收复失地。这说明什么呢？只能说道琼斯指数的估值水平提升了。

  可我们还纠结于A股市场的估值接轨，就显得很不合时宜了。我理解，估值有长短期之分。短期估值与股票供求关系、流动性等因素有关，长期估值则与利率水平、上市公司盈利能力等密切相关。而资本市场相关的制度安排长期影响市场的估值水平。客观来看，估值代表的是投资者对市场的态度或者说看法，要说前瞻性，则是投资者预期的直接表现。因此，估值波动往往对应的就是预期的不断修正和纠偏。

  如果把视野收窄至微观层面，就不难看清估值接轨其实是个伪命题。以商贸零售行业某上市公司为例，2010年底在上交所上市，市场一致看好，上市首日收盘价计算的摊薄市盈率为73.14倍，遥遥领先行业内其他上市公司。两年后，该公司市盈率仍在40倍之上，而同行业大部分上市公司市盈率仅在15倍左右。为什么没有接轨呢？显然是投资者愿意给该公司更高的溢价，因为公司有持续高增长的预期。

  再回到宏观层面，国际金融危机之前A股市场的高估值，显然与经济增速有关。那些年，中国经济始终保持9%以上的强劲增长，而发达国家经济增速几乎都在5%以下。投资者在A股市场能获得更多的上市公司盈利回报，给予较高估值，自然不无道理。危机之后，中国经济也开始减速，长期高速增长积累的问题也逐步爆发出来。市场预期经济增长将回归正常水平，上市公司盈利水平普遍受到影响，估值水平自然会下降。

  可见，A股市场的下跌并非估值接轨所致，否则也不可能出现A股对H股的折价。以笔者的判断，今后还会有更多折价情况出现，直到市场对于中国经济下一个周期的增长预期达成基本一致的认识，估值水平才会稳定下来，A股才会见到估值底。

  （作者系市场研究人士）