当前中国经济形势呈现“宏观强，微观弱”的局面，在私人部门降低投资去杠杆的同时，国企和政府部门则通过扩大投资上杠杆，加以对冲。对冲节奏、效果以及能否持续的不同理解，是市场主要分歧所在。而要打破胶着的经济格局，留给政策的弹性空间严重不足。

  陈光磊

  虽然9、10月宏观数据的略微改善，但笔者并未改变对未来经济走势谨慎的判断；正如人民币即期汇率连日涨停，也没改变笔者对其中长期贬值趋势的认定。

  当前中国的整体经济形势已呈现“宏观强，微观弱”的局面，在私人部门降低投资去杠杆的同时，国企和政府部门则通过扩大投资上杠杆，加以对冲。对冲节奏、效果以及能否持续的不同理解，是目前市场主要分歧所在。如果仅仅看到国企和政府部门加杠杆的努力，要担心通胀的风险；如果看到企业部门去杠杆的苦痛，则要提防通缩的降临。要打破胶着的经济格局，取决于出口和最终需求的逆转。

  中国经济增长的中枢下移，潜在经济增长率下了一个台阶，表现在资本回报率下降。以制造业为例，中国制造业上市公司的净资产收益率（ROE）由2007年的18%下降到2011年的10%左右，而美国的制造业ROE稳定在13%至15%之间。投资回报率的下降，促使资本流出，反映在资本项下的逆差扩大。今年以来，中国国际收支平衡表二季度资本项目下逆差为400亿美元，三季度为800亿美元，中国对于长期的资本投资吸引力正在下降，投资和贸易都在减少。这是推动人民币实际汇率贬值的基本面因素，而今年下半年来，人民币实际和名义有效汇率开始持续下降，体现了这些因素的推动作用正在显现。

  人民币汇率是贸易加权的实际有效汇率，对物价和贸易的涵义比较直接。而人民币兑美元的名义汇率则对资产配置意义更大。笔者因此认为，对于人民币兑美元汇率7月以来持续升值，可能有外贸企业集中结汇的原因，或国内外汇存贷款利率迅速下降等原因。这或可能刺激短期投机资金流入，但对长期资金并无吸引力。在人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）市场上，3个月以上期限显示人民币仍具有很强的贬值预期，外汇掉期数据显示3个月和1年期外汇掉期交易隐含的人民币对美元贬值率分别达到了1%和2.5%的水平。从固定资产投资中外商直接投资来看，2009、2010年全年以及今年至今外商直接投资累计同比增长水平都为负，这显示长期资金对中国的兴趣也在减弱。

  从国内情况看，工业增加值增速企稳，经济增速经过二阶拐点；二季度以来汇丰PMI就业指数就处于低位，就业情况不容乐观。从国外情况看，一方面外需面临极大不确定性，一方面NDF市场和资本项目存在逆差，因此，人民币兑美元汇率当前的升值难以持续。按照笔者经济进入“国内通缩＋汇率贬值”周期的判断，未来通胀水平或将回到1%左右，人民币实际有效汇率未来将贬值。

  10月CPI同比增速1.7%，低于市场普遍预期1.9%，创年内新低。自去年以来出口增速和CPI总体持续下滑，出口的复苏疲弱对物价影响也是紧缩性的。除去季节性因素对供给的影响，物价仍有下行压力。10月PPI同比降2.8%，下滑幅度继续收窄。环比上升0.2%，出现四个月来首次环比上升，这与PMI指数中价格分项指数的变化一致，表明大规模基建对于中上游产业的拉动效果正在显现。其中采掘工业和原材料工业继续环比回升， CPI和PPI之间增速差收窄，利润在向中游企业转移。另一方面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的货币供应以及宏观经济政策。从中国PPI与国际大宗商品价格（CRB）指数联动关系来看，CRB指数从7月初开始反弹。由于PPI存在一定滞后，国内PPI生产资料价格从9月开始反弹，10月环比继续向上企稳回升。但全球经济并未明显复苏，欧元区和日本甚至有陷入通缩的风险，CRB指数从9月中旬以来开始回调。因此，对于PPI的环比走势能否持续，是否预示企业投资和经营活动开始活跃，还需要进一步观察。

  10月人民币存款减少2799亿元，存款受季节性影响较为明显，其中居民存款流出6639亿元，企业存款流出1158亿元，财政存款增加4806亿。受益于9月企业存款的大幅上升，货币供应量仍较充裕，10月M1同比增速6.1%，M2同比增速14.1%，M1增速-M2增速指标持续为负，表明资金活化程度未得到改善。10月新增人民币贷款5052亿元，同比下降13.91%，其中短期贷款及票据融资同比下降15.6%，中长期新增贷款同比下降15.24%。企业中长期贷款低迷反映了信贷条件在这些领域仍较为严格。

  10月新增社会融资1.29万亿，同比增长63.13%。人民币贷款占比相比9月略有上升。发债等直接融资方式在企业融资中越来越重要，10月债券融资2992亿元，占比23%，同比上升82.5%。在信贷投放有限下，直接融资的提高为基建投资提供更多的融资渠道。信托贷款新增1445亿，占比11%；外币贷款1290亿元，占比10%，部分反映了在信贷控制下银行通过表外资产的方式放贷。

  9月金融机构外汇占款相对于前几个月大幅增加，由于M2上升而贷款减少，加之近期企业可能存在集中结汇现象，预计10月外汇占款将继续大幅上升，同时将推高人民币即期汇率。因为央行减少通过购汇释放基础货币，商业银行外汇占款的上升可能使银行间资金面暂时充裕，但不可能带来流动性的明显改善，短期市场利率相对于存款利率仍将维持高位。总体来说，货币环境保持“宽货币紧信贷”的“紧平衡”格局。

  以笔者对人民币汇率的系列研究，在当前的国际国内经济环境下，出口和最终需求的逆转并非可期。所以，留给政策的弹性空间严重不足，经济滑向通缩的态势并没有改变。这是我们不能不格外警惕的。

  （作者系经济学博士，宏观经济分析师）