持续量化宽松预期下的投资方向

  汇添富保本基金、汇添富增强收益债券基金、汇添富季季红基金经理 陆文磊

  自从2008年金融危机以来，量化宽松似乎成了美联储两年一度的“必修课”，9月份美联储不出意外地启动了QE3，与上一次QE正好恰巧又是时隔两年。但此次QE出台后，各界的反应却不尽相同，一方面，可能是对量化宽松已经习以为常的缘故，QE3宣布以后金融市场表现较为平淡，股市、债市都未有大幅波动，而直接受益于量化宽松的原油和黄金甚至还出现了较大幅度的下跌。但另一方面，各国央行的反应却非常强烈，就在美联储宣布QE3的前几天，欧洲央行行长德拉吉宣布将实施名为“货币直接交易”的债券购买计划，该计划的主要内容是购买无上限的冲销式债券以稳定市场，实质上也是一项非常大胆的量化宽松计划。而在QE3宣布之后，日本央行立即跟进，在9月19日宣布追加10万亿日元货币宽松措施，在10月30日再次追加11万亿日元。由此看来，QE的影响正在发生变化，这是值得关注的问题。

  笔者认为，QE3与前两次QE相比，最大的变化是美国的经济背景已经完全不同，由此带来的QE的目的正在发生变化。作为宽松货币政策的变相操作方式，量化宽松的主要作用是在基准利率已经很低的情况下，通过向金融体系注入流动性来维持金融机构的运作，防止银行倒闭引发连锁反应，同时压低市场利率水平，促进银行放款，以此来促进经济复苏。对比三次QE的经济背景：2008年第一次QE推出时，正值雷曼破产，美国金融体系濒临崩溃，美国10年期国债利率在3.5-4%之间，经济增长直线下滑；2010年第二次QE推出时，美国经济房地产市场仍然极度低迷，10年期国债利率为2.7%左右，失业率高达9.5%。而QE3推出的背景却明显不同：首先，美国的市场利率水平已经极低，10年期国债利率仅为1.7%，基本上处于美国有记录以来的最低水平，企业发债利率和银行贷款利率同样处于很低的水平；其次，美国的房地产市场正在复苏，失业率尽管仍然达到7.8%，但今年以来已经开始明显降低。因此，从传统货币政策传导的逻辑上讲，QE3的必要性和作用已经大大减弱，但为什么美联储却仍然要热衷于继续推行量化宽松呢？笔者认为，其目的主要有二：第一是促进美元贬值，在美国财政悬崖当前、财政政策空间被严重挤压的情况下，QE由于增加了美元的供应，对打压美元汇率的效果是非常直接的，美元贬值有利于美国的出口，在拓展外需上为美国复苏创造更大的利益。第二是刺激金融资产价格，极度宽松的流动性和低利率环境对资产价格尤其是房地产市场的促进作用是显而易见的，美联储可能是希望通过资产价格的“财富效应”，来提振内需，从而进一步刺激经济复苏。因此，从QE3与前两次QE的经济背景差异以及政策目的的差异来看，QE3已经开始变味。

  正是因为QE所追求的目的已经有所变化，因此只要通胀等条件允许，美联储将继续热衷于继续推行量化宽松，未来可能还有QE4、QE5……，但值得我们重视的是，无限度的量化宽松其后果可能是非常令人不安的。首先，为了追求本币贬值而推行QE，很容易造成其他国家的报复，结果是各国陷入汇率战，以至于贸易保护不断升级，最后在贸易上没有赢家。从历史上看，无论是20世纪初金本位制崩溃的时期还是在20世纪70年代布雷顿森林体系解体的时候都出现过大国竞相贬值的汇率战，对贸易格局造成了严重的负面影响，此次QE3推出前后欧元区和日本的反应就是最好的注解，而从经济情况看，欧元区和日本比美国更有动力打压本币汇率，因此，随着QE3的启动，全球汇率战的硝烟正变得更加浓重。其次，虽然QE短期内有助于刺激资产价格，但对通胀的长期影响将成为市场挥之不去的阴影，毕竟从长期来看，通胀都是货币现象。在当前各大经济体财政“捉襟见肘”的情况下，要寄希望于货币政策一只手来创造财富效应、刺激需求，其政策传导的链条太长，不确定性更大，未来一旦经济略有起色，通胀可能立即就会成为各大央行要面对的头号问题，到那时，资产价格面临的调整压力将会更大。

  依笔者看来，目前无论是美国还是欧元区和日本，都暂时看不到经济持续增长的动力，而巨额的财政赤字仿佛像一座大山，是这些国家需要在较长时间内面对的头疼问题，在此背景下，如果QE3的推出牵动了各国汇率战的神经，可能会加剧国际货币和贸易关系的动荡，反而是加大了全球经济的不确定性。因此，未来各国量化宽松会何去何从，需要我们始终保持密切关注，这也可能是明年投资者要面对的一个重大不确定因素。