⊙金学伟

  20多年来，每当股市出现重大调整，总有人把原因归结为沪深股市不成熟、不理性，并以宏观经济的高增长来证明这样的下跌不正常。

  我并不知道成熟的标准是什么，只知道中国民间有种说法：当一个人老得一坐下就打盹时，人们就会说他（她）已“熟”了。有谁希望才20多岁的沪深股市就此老去呢？中国经济还有很长路要走，股市还将永续经营下去。我也不知道理性的标准是什么，只知道美国股市也并未成熟，且不理性。不然，怎么会有上世纪60年代的“沸腾岁月”，70年代的“漂亮50”，90年代的网络股狂潮，2008年的金融泡沫破灭？

  其实，每轮重大调整，原因无外乎供求与估值。在西方发达国家的股市，供求一般表现为相对供求，即由基本面恶化、估值已太高引起的需求大幅减少，原先持股者纷纷卖出股票形成的相对供过于求。这样的调整，一旦基本面状况有所改善，估值偏高的状况有所纠正，就会恢复原有秩序，回归到合理的估值水准。2009年以来，美股涨升不止，道指攀升到13653点，距金融危机前最高——2007年14198点只剩3.8%的差距，原因就在于，早在2008年底，美股的股票保证金余额就创下了历史新高。

  而在沪深股市，每一轮重大调整，不仅有相对供求因素，更有绝对供求关系的严重恶化。不断地融资、再融资吸走了大量资金；大量首发与增发股票上市又提供了大量的新增供给，这使得沪深股市每一轮调整，哪怕在宏观基本面非常良好背景下，行情也会显得十分疲弱。因为相对供求失衡可因基本面改善、估值修复、由股价下跌导致的流通市值减少得到修复，而绝对供求失衡是无法通过市场自身努力来修复的。

  1992年底，沪深股市流通市值210亿元，收盘780点，其后指数最高涨了97%，使相对供给增加203亿元。但从1993到1994年7月，IPO总额高达274.44亿元，相当于1992年末流通市值的1.3倍。由于那时的新股发行价很低，上市首日涨幅都在几倍以上，还有相当部分的“历史遗留问题股”，首发价都按一元计，上市价都在几十元，如乐山电力50元，哈药股份21.98元。因此，由新上市股票增加的流通市值约在1500亿元左右。市场被抽走274亿元，却增加了相当1992年底流通市值8倍的新增供给。

  再看本轮调整。2005年底，沪深股市流通市值1.06万亿元，其后指数上涨了4倍，因股价上涨增加的相对供给为4万亿元。而后，从2006年迄今，IPO融资1.78万亿元，增发、配股融资1.93万亿元，市场在6年半内被抽走3.71万亿元资金，相当于2005年底流通市值的3.5倍，2006年底流通市值的1.49倍。按新增股票上市后平均50%的涨幅计，由此产生的绝对供给约6万亿元流通市值，还有各种解禁后减持增加的流通市值也在2、3万亿元之间，这样，绝对供给至少增加了8万亿元以上，加上指数上涨增加的4万亿元流通市值，总共增加了12到13万亿元的相对和绝对供给，市场供求失衡程度之严峻，超过了以往任何一次。在这种情况下，上证指数仍能维持在2000点之上，已非常不易，怎么还能还说下跌是因市场不成熟，不理性？

  当然，说到估值，沪深股市确实常常缺乏理性，但这主要体现在估值的波峰上。比如，从1993年1558点到2001年2245点，再到2007年的6124点，三次估值高峰，市盈率都超过62倍。但在估值低谷上，沪深股市的理性一点也不比欧美股市差，反而体现了出奇的理性和成熟。

  还是看历史数据吧。1994年7月上证指数325点，其时上市公司有240余家，股票总市值为1962.69亿元，总利润195.72亿元，以总市值除总利润计算，市盈率为10.03倍。而这240余家公司从1994年到2011年的年均复合利润增长率是多少？10.3%。股市上有个非常著名的估值指标：PEG，即市盈率和预期增长率之比，当市盈率和预期长期增长率达到1比1时，便有了一个正常的投资价值。

  2005年7月上证指数1011点，这是2245点调整后上证指数最低收盘，深证综指也于同月见到最低点。其时有1310余家上市公司，以总市值除总利润计算的动态与静态市盈率平均数为19.2倍。这1310余家公司在其后六年间，年均复合利润增长率约28%。但其中有40%的公司实现了再融资，再融资额高达15309.75亿元，占2005年底全部上市公司股东权益总数的70.97%！去掉再融资的贡献后，到2011年，这些公司年均复合利润增长率为19.5%。这里，我们又看到了一个PEG=1。

  两次重大底部，两次PEG=1，充分反映出股市两个基本定律：其一，市场不会总是理性的，但从来不会丧失理智；其二，股市具有惊人的群体预见和价值把握能力。这难道不是沪深股市成熟与理想的表现？

  （作者系吉能资本投资总监）