⊙金学伟

  说到估值，不能不讨论另一个相关问题：市场估值理性体现在与宏观经济的对应关系，还是与公司利润的对应关系上？上述事例证明，市场估值理性体现在公司利润的增长上，而非宏观经济的增长上。下列的事实将进一步告诉我们，公司利润增长以及增长方式，是如何深深影响市场绩效以及投资绩效的。

  与估值相应的是公司利润增长，以及增长方式和投资绩效。我曾考察过几个数据。

  1、以10年为一个周期单位，考察历年上市股票在10年期间的复合利润增长情况，结果是：10年复合利润增长率最高的是2000年上市的股票组，年均复利增长为18.72%，最低是1992年前上市的股票组，10年复利增长为-9.3%，即2002年的总利润比1992年下降了62.31%（好一个黄金比率）。从1992年到2001年，10个年份上市的股票组，在其后10年中，加权平均复利增长为10.28%，算术平均复利增长为3.083%，并有6个年份组的增长率低于10%，有4个年份组为负增长。

  2、这10组股票，10年期间的首发融资和再融资额为9952.67亿元，累计产生的利润总额为15979.46亿元，累计融资总额为累计利润总额的62.28%（又一个黄金比率）。

  3、不分组，也不分上市年限，2010年前上市的2036家公司，上市首年的利润总额为8278.21亿元，2011年的利润总额为18540.93亿元，增长了1.24倍，或10262.72亿元，累计创造了75692.93亿元利润。但这些公司累计再融资总额却高达21551.6亿元，加上18650.78亿元的首发融资，总共融资金额达40202.38亿元，占累计创造利润总额的53.11%。

  这些数据清楚地揭示了几个事实。

  首先，中国股市投资回报率之低可能冠绝全球。由于融资和再融资的主要贡献者是社会股东，而社会股东占上市公司股份的比例仅30%左右，因此，仅仅是2010年前上市的公司，社会股东累计掏出了4万多亿资金（还不算二级市场的买入成本），却只获得了2.3万亿元的公司账面利润。但这仅仅是对参与IPO和再融资而言的。从来没有参与过这种投资，完全是从二级市场买入的数千万股民，20年来的人均亏损约3万元。世上有这种股市吗？

  其次，中国经济增长方式存在重大问题。在融资和再融资占累计利润总额62%的前提下，我国上市公司年均复利增长率仍然只有10%左右。如没有再融资的贡献，年均复利增长会是多少？从1994年到2011年，无再融资公司17年的复利增长率为4%！

  其三，过去20年，我国名义GDP的年均复合增长率约15%，而上市公司利润年均复合增长率，即使在不考虑再融资贡献后，也只有10%左右，仅为名义GDP增长率的70%左右。它证明了一个全球性研究结果：发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP增长率的1.45倍左右，而发展中国家约为0.7倍左右！

  沪深股市确实还不成熟，但不成熟的，是中国经济和上市公司利润增长方式以及股市发展模式。由此可见，调整经济结构，转变增长方式，是多么具有针对性和迫切性。正是在不成熟、不理性的股市发展模式下，投资人偏信账面的盈利和增长数据，在美好前景诱惑下，一次次地慷慨掏钱，去支持这种低效益增长；从所谓估值出发（本次增发将增厚多少净资产、多少税后利润，使股票有了多少炒作空间），股民一次次用自己的钱，去制造公司的价值和利润增长。而要从根本上扭转这种局面，一句话，我们理应从“少量投资，大量收益”和“一次投资，永久收益”这一真正代表了投资回报的角度出发，对那些不断融资、再融资的公司说“NO”！至于当前市场的持续下跌，则与市场的成熟不成熟、理性不理性无关。因为供求决定行情，估值决定底部，既然供求无法推动行情，就只能由估值来决定底部了。

  历史数据清楚地告诉我们：沪深股市的估值底一定会达到PEG=1的水平，我国上市公司即使有再融资支撑，年均复利增长率也仅为名义GDP增长率70%。如果以11%作为未来名义GDP的增长率（8%的实际增长率加3%的通胀率），那么，上市公司的复利增长率就为7.8%，按PEG=1计算，沪深股市的平均市盈率将降到8倍左右。

  （作者系吉能资本投资总监）