■上海证券交易所投资者教育专栏

  ⊙尚正

  融资融券交易是指投资者在提供保证金或担保物的条件下，向金融机构借入资金买入上市证券(融资买入)或借入上市证券并在证券市场卖出(融券卖出)，到期偿还本金或证券并支付利息的交易行为。

  在海外证券市场，融资融券交易是一项普遍实施的成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础之一。其积极功能已经得到了市场共识，包括有提供流动性、对冲避险、价格发现和稳定市场等多个方面。

  沪、深交易所的融资融券业务于2010年3月31日正式推出，使得A股市场实现了双向交易，对完善股市内在稳定机制，满足市场客观需求以及奠定市场健康发展，都具有十分重要的意义。

  一、融资融券交易现状

  （一）从无到有，发展迅速

  从海外市场成功经验来看，以融资融券为代表的信用交易较为活跃，在市场交易总量中占较大比重。美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2％，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到了16％－20％左右；我国台湾地区融资融券交易的规模占其总交易量的比例更高，达到了30％以上。

  国内自沪、深交易所接受融资融券交易申报以来，以沪市为例（以下如无特殊说明，均指沪市交易数据），每日融资融券余额由最初的不足600 万元增加到500亿元以上，占A股总市值约0.3%，如图1。2012年9月平均成交金额占近期市场成交量的比例为7.89%。可见融资融券业务发展迅速，但国内的融资融券交易规模仍然与成熟市场存在差距。

  （二）融资交易为主，融券业务不足

  从国外经验来看，融券业务的规模通常会小于融资业务规模。我国的融资融券市场目前也是以融资交易为主。在融资融券业务中，融资成交金额从总量及增速来看都远超融券成交金额，如图2。2012年前9个月日均融资余额为融券余额的27 倍左右。这种融资交易规模远大于融券交易规模的现象，从长期来讲对市场将产生正面向上的力量。

  （三）ETF信用交易迅速扩大

  自ETF于2011年12月5日进入融资融券标的以来，其交易规模每日逐步增长，但与股票不同的是，ETF融资成交和融券成交规模相当，如图3。目前ETF的融资融券余额约占当日融资融券余额的2%左右。随着融资融券业务的继续开展，ETF产品凭借其期现联动、流动性好、交易成本低等优势，其融资融券交易规模将持续稳步上升。

  （四）转融通业务顺利开展

  目前可供融券的只有券商的自有券，来源比较单一，无法充分发挥信用交易的作用。2012年8月30日，随着沪深交易所同时发布转融通证券出借交易实施办法（试行）的通知，转融通正式开启，考虑到市场的接受程度以及稳定市场的角度，目前只提供转融资服务，规模迅速超过70亿，目前证券金融公司已经扩大其注册资本金到120亿以满足市场需求。

  综上可见，受市场规模限制，融资融券的市场规模相对较小和融资业务、融券业务发展的不平衡两个方面决定了融券交易对市场影响较小。

  二、融券交易对市场的影响可控

  自从融资融券业务开展以来，市场上一直存在着一种声音，认为融资融券交易，特别是融券卖出，理论上可能会放大市场的波动。

  从国外的情况来看，融券卖空业务也一度曾引起人们的担忧，但经过多年来实际经验证明，允许卖空带来的双向交易机制是市场的自稳定机制，当然，双向交易也存在潜在风险，难免被小部分投机者利用。监管机构必须不断完善监管措施，防止大量的、集中型的、破坏性的卖空操作。

  从国外实际的卖空风险案例来看，对于从事此类交易的投资者主要有高杠杆和被轧空两个方面的风险。对于投资者来说，融资融券是一种杠杆交易，在判断正确的情况下可获得数倍的收益，但是在判断错误的情况下就会遭受数倍的损失。另外，对于从事融券交易的投资者而言，在买券偿还所借证券的阶段，还可能面临被轧空的风险。所谓轧空，一般有两层含义：一是有操纵股价能力的大户，通过将流通股份的大部分筹码吸纳，迫使空头后面不得不以高价买入以偿还所借证券；二是做空的投资者在逢低买入的时候，互相竞比抬高了股价，从而使得落后者即被其他空头倾轧。

  我国融资融券业务已经设计了一系列的风险控制制度来应对上述风险。主要有：

  （一）额度控制限制做空规模

  关于融资融券的额度控制，涉及的制度主要有：一是《上海证券交易所融资融券交易实施细则》（以下简称《细则》）规定了单只标的证券的融资（融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入（融券卖出）。二是投资者融资融券授信额度方面，大部分券商对客户的融资融券授信额度的审批均有较为严格的审批流程。

  上述两条制度对融资融券的总额度及单个客户的规模都进行了限制，从而使得市场的做空力量可控，融券交易对个股的影响有限。从目前交易所的实际情况来看，尚未发现达到或超出额度的现象。

  （二）保证金控制防止高杠杆风险

  目前《细则》对维持保证金、初始保证金、可抵充保证金证券的折算率设定等均有严格规定，且各家券商的实际设定均高于监管标准。

  严格的保证金制度限制了客户资金的放大倍数，从而使得市场杠杆可控，融券交易发生高杠杆风险的可能性很小。

  （三）标的券的选择防范轧空风险

  目前融资融券业务主要以上证180指数成分股以及活跃的ETF为标的，标的券流通性和总股本均处市场前列。以日均20亿左右的融资融券交易额来看，市场流动性受到大量融券交易冲击的可能性较小。同时由于融资融券标的股大多数同时也是股指期货标的指数的成分股，期现货市场存在套利机制，个股受到操纵的风险更低，现货市场的定价水平和稳定性也更好。（未完待续）