田立

  从科学层面上讲，“做空”本是个非常中性的词，只是描述了市场参与者将自己本无所有的资产抛售的市场行为和交易地位，并不代表这个行为本身对市场存在任何消极影响。但也许是因为这样做的前提是行为者预期标的资产价格下跌（即所谓“看空”）的缘故，“做空”一词也多少沾染了些阴沉的色调，情绪上也许有那么一点消极。

  然而在科学层面外，情况却大不相同。投资人对于与做空有联系的一切行为总带有明显的抵触情绪，甚至于把股市下跌也归罪于做空工具（或手段）的存在，好像只要（有时甚至是“只有”）把这些做空工具打入冷宫，股市便会繁荣兴旺、歌舞升平了。难道做空工具真是股市的恶魔？

  与很多事物的逻辑一样，资本市场也有个理想世界，叫做“有效市场”。当初尤金·法玛在描述这个理想世界时曾给出了最核心的内容：“无套利”，无论弱式有效、半强式有效还是强式有效的市场，其最终描述均为“企图通过套利来获取收益是不可能的”。但究竟怎样才能造就“无套利”市场，法玛并没有令人信服的结论，只给出了一个类似“理发师悖论”似的推理过程：在有效市场上如果出现套利机会，那么所有参与者都会参与其中，而结果一定是套利机会迅速消失。

  法玛的推理尽管饱受争议，但其逻辑还是可以勉强接受的，即用套利消灭套利，至少在信息完全对称的市场上是说得通的。但参与者究竟该如何套利呢？无论手段多复杂，归纳起来就两类：做多价值被低估的资产，或做空价值被高估的资产。也就是说，按照现有逻辑，做空是造就有效市场的手段之一，至少对提高市场效率是有益处的。

  做空的意义当然不限于此。随着资产定价理论的发展，人们发现，早期资本资产定价模型对于资产估值体系的描述缺乏可操作性，甚至缺乏支撑。具体说就是没有均衡状态，在动荡的环境下讨论估值，就好像给一个运动着的人测血压一样，无从准确，更无法可信。就连大名鼎鼎的布莱克和舒尔茨在研究期权定价的早期也没能跳出马科维茨、夏普和林特纳的框框，进而“迷失在”随机微分和热力学方程的梦幻般迷宫中，直到莫顿的出现，才使问题有了转机。

  莫顿的做法，是建立在一个后来被金融学视为其最核心思想的均衡状态之上的，这就是“无套利均衡”。现代资产定价理论证明，只有建立在无套利均衡之上的资产定价才是科学的、可靠的、可被交易者接受的资产价格。可以毫不夸张地说，没有无套利均衡，就没有资产定价。但要实现无套利均衡，就必须借助对冲手段来实现无风险资产组合，而要对冲就必须要有做空工具。

  所以，不要把做空工具妖魔化，因为没有做空工具，就无法提高市场效率，就没有资产的正确估值。当一个市场没有做空工具时，无论这个市场的制度怎样齐全，市场价格都是不可靠、不可信的。在这样的市场上，价格可以完全脱离价值，任由市场情绪（甚至是少数人的意愿）上下飘荡。从这个意义上讲，我们不是做空工具太多，而是太少。

  2010年A股市场首推股指期货，本该是A股市场价格回归价值的重要举措，但却因股市随即下跌而引起一些市场人士的不满，甚至将批评矛头对准了这个重要的衍生品。其实这已不是第一次了，当然也不会是最后一次。之前有关融资融券的消息就被市场诟病，最近又有人担心并抨击转融券业务。这些观点实在没有科学依据，大可休矣。

  但我们又该如何解释某些做空工具的推出与股市下跌之间的“巧合”呢？其实未必是巧合，其中有两个问题需要澄清：一是原有估值水平的合理性问题。没有对冲工具前，市场估值具有很大盲目性，甚至存在泡的。而对冲工具的出现给科学定价提供了契机，至少对于原来那些钻政策和制度漏洞的炒作者是一种震慑，于是恐慌性出逃也并非没有可能。但从长期看，持续下跌与做空工具是没有关联的，或许只说明过去的估值水平太高了。二是市场制度的不完善性使然。在缺少产权转移制度的市场上，做空工具很难单独发挥效力。尽管我们出台过民间资本可以持股国企的相关规定，也陆续构建了退市制度，但这些都没能从根本上解决抢购机制的问题，没有解决企业家荒弃追求企业市值的问题，这对整个经济社会的资源配置效率不利，对铲除盲目上市、上市圈钱等问题也十分不利。在这样的情况下，做空工具没有了发挥效力的基础，炒作仍是市场的主旋律。

  可见，是市场制度的缺失严重弱化了做空工具的作用。不把目光聚焦在市场制度上（尤其是根本性制度上），而把批评矛头对准无辜的对冲工具，不是本末倒置是什么？

  顺便再说一下新近出台的资本利得税新政。新政的出发点是抑制短期买卖，鼓励长期持有。本意很好，但有否考虑到对某些价值被高估的资产的断然舍弃同样是有利于资产价格回归的呢？这与发挥做空工具的作用，实质上是一回事。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）