城投债风险不断积聚

  部分基金降低组合杠杆

  决定杠杆水平的核心因素是投资资产回报率和拆入成本的差异，在投资资产回报率基本稳定的假定下，如果预期拆入成本将出现上升就需要主动降低组合的杠杆水平，表明机构对后市转向谨慎。

  ⊙记者 王诚诚 ○编辑 于勇

  因票息收入高企而备受机构追捧的城投债，其风险正不断积聚。近期有消息称，政信合作产品被叫停，这或将导致城投债供给量或被动上升。记者了解到，部分配置此类品种较多的基金已经开始考虑或正在进行降低杠杆操作。

  有媒体报道，基建类信托暂时不再批新项目。“如果未来基建类信托业务被叫停，无疑又为地方政府融资关闭了一个渠道。”申银万国首席债券分析师屈庆认为，未来地方政府基建类投资大概率仍将继续扩大，在银行信贷和信托融资渠道接连受阻后，发行城投债将成为首选，未来城投债供给压力降继续扩大。

  中国信托业协会数据显示，截至今年三季度，按信托资金投向划分的基础产业信托存量规模13918亿，较今年年初增加3763亿；按业务合作划分的政信合作业务存量规模3903亿，较今年年初增加1366亿。由于政信合作是信托公司与各级地方政府主要在基础设施，民生工程等方面开展的合作业务，所以叫停的基建类信托业务在口径上应该更接近政信合作业务，则今年以来该基建类信托业务的新增规模应该超过1000亿。此数量接近全年城投债发行量的六分之一。

  记者了解到，随着此前信用债收益率曲线的一波趋势性下行，不少基金已经开始考虑降低组合杠杆。“从目前情况来看，降低杠杆比例是个较好的选择，”国投瑞银固定收益组总监陈翔凯告诉记者，按目前城投债与中票的利差看，其流动性与发行主体质地较差的溢价补偿并不充分，未来在债市走势转向或城投加大供给的背景下，城投债可能会面临调整。

  万家基金固定收益部总监邹昱也表示，并不看好后续债券市场有明显的系统性机会，未来收益率上行空间也较为有限，已经将组合杠杆向下进行了调整，目前基本处于中性水平上。

  他指出，降低组合杠杆主要出于对市场风险大于机会的判断，主要依据有以下几个方面：包括基本面和政策面已经开始朝着不利于债市的方向演变；市场乐观情绪超出个人对于基本面和政策面发展方向的判断；量化指标反映债券市场上涨空间有限。

  据了解，决定杠杆水平的核心因素是投资资产回报率和拆入成本的差异，在投资资产回报率基本稳定的假定下，如果预期拆入成本将出现上升就需要主动降低组合的杠杆水平。而决定拆入成本的因素包括央行货币政策对货币市场利率的定位和季节性特征等等。

  除了上述信用债投资回报率下降因素外，货币市场利率季节性回升也成为机构主动降低杠杆操作的重要因素。今年以来主动的逆回购投放取代被动的外汇占款投放，成为央行主要的货币发行模式，这也带来了基础货币供应的持续偏紧，逆回购发行利率逐渐成为货币市场的基准并且有着更强的引导作用。

  “考虑到通胀水平仍将在较低水平波动，央行适度宽松的货币政策基调不会改变，但年内经济可能短期回升，央行可能采取暂时观望的态度，货币市场利率将基本稳定。”招商基金固定收益部总监张国强认为，未来将保持中性操作，不过临近年末，货币市场大概率将出现季节性回升，“这也是未来具体操作中需要重点考虑的因素。”

  三季报显示，基金杠杆水平仍维持在高位，由于当前债券基金杠杆率均较高且资产配置倾向于信用产品，如果未来市场环境继续向有利于权益产品的方向发展，基金调仓可能加剧信用市场的波动。