短期，顺小周期反弹之势而为，关注前期投资开始减弱、供给收缩、而财务杠杆仍能支撑一定盈利能力的行业；长期，关注改革所带来的市场对系统性风险的“重定价”，布局产能投资和杠杆水平率先出清的行业。

  ⊙魏凤春 ○主持 于勇

  今年剩下的一个多月乃至明年初，经济大面上，市场基本趋向共识：经济企稳反弹，企业盈利回升均是大概率事件，然而，持续性怎样，结构性调整如何发展，分歧仍然不小。

  经济缺乏明确的增长力量恐怕是当前市场最为困惑的一点。是重走旧有投资模式的老路，还是坚定转型方向，对相关产业和企业的投资含义及影响有着天壤之别。新兴产业的成长，是穿越周期，还是力挽周期趋势的狂澜，决定着市场节奏的脉动和结构的分布是以个股单打独斗为主，还是依靠转型活力带来系统性机会。

  相对于实体经济结构的另一面，企业在金融市场上的融资结构仍需进一步厘清。2009-2010年以来，信托在社会融资方面角色日益明显，重要性日益上升。上半年，信托行业的资产总规模已超6万亿，全年则有望再超7万亿。传统的银行间接融资渠道表现平平，而一度火热的资本市场直接融资，也失去了昔日的光彩。诚然，对信托领域的任何判断，尚缺足够的数据做出确定性的结论，但金融市场历史经验告诉我们，对不透明“黑盒子”的“风险溢价”几乎从来不是线性演变的，拐点的出现与系统性风险往往结伴而生。

  同时，从一般的经济逻辑上思考，下台阶的经济增速与仍维持较高的8-10%的平均收益率水平，本身就存在着一定的脱节。在经济收缩的过程中，企业未随需求减弱而去产能、降杠杆，接下来的高运营和财务成本会使其难以为继，并进而埋下宏观经济的系统性风险点。需要注意到的是，监管部门近期一系列的言论，或许可以理解成为对相关信托产品的“点刹”。

  长期看，我们则仍然要抱着一颗积极的心态，在要素生产率、全球经济再平衡和相关制度红利等核心因素方面寻找机会。目前政府实际上意识到了原有制度的瓶颈效应。打破固有利益格局，调整利益预期或成改革目标。对应到投资上，就有必要长期关注改革的力度超出市场预期的可能性。

  政策方面，当前的货币政策倾向于延长经济调整的进程。在今年第三季度的货币政策报告里，央行维持当前利率水平的意图已较为明显。这里面有通胀和房价的原因。毕竟海外宽松比较猛，热钱是不是进中国没有定论，通胀预期很容易上来。房价则是当前调控更重要的底线，不到不得已，货币政策不会冒这个风险。这些因素使得央行有更充足的理由将利率水平保持在较高的水平。但消极的方面是，从各个国家的货币政策实践看，高利率对经济的去杠杆是相当不利的。

  回到市场，过去一周，市场持续大幅波动，系统性因素力量逐步上升，市场多空胶着激烈。近期结构上的看法，短期，顺小周期反弹之势而为，关注前期投资开始减弱、供给收缩、而财务杠杆仍能支撑一定盈利能力的行业；长期，关注改革所带来的市场对系统性风险的“重定价”，布局产能投资和杠杆水平率先出清的行业。

  （作者系博时基金宏观策略部总经理）