⊙陈波翀

  上证综指再度失守2000点，无疑成为千万投资者心中难以抹去的痛。虽然，指数具体点位并不代表什么，可沪深A股市场如此决绝地背离宏观大势持续走熊，不得不让市场的参与者，回归到一个现实问题：A股市场到底怎么了？有没有超越经济基本面的更为深层次的原因？

  答案显然是肯定的。制度设计上的缺失一直是A股市场波动剧烈并使投资人难以建立合理预期的重要原因。譬如，新股的发行审核还没有完全市场化，退市制度迟迟难以真正落实，银行股独大的市场结构性失衡问题也没有太多改善等等。而所有这些归结起来，已使沪深股市失去了赚钱效应，这是对投资者最大的打击。因此我认为，如何恢复A股市场的赚钱效应，应是重中之重。

  有两组数据可以说明这个问题。其一，A股市场的日均成交金额，2010年是2254.68亿元，2011年降至1728.07亿元，2012年10月仅有1014.35亿元，11月后这一数据还会显著下降。其二，A股的区间跌幅，沪深300指数2010年下跌12.51%，2011年又跌了25.01%，2012年前10月再度下跌3.86%。

  如果用供给和需求的经典经济学分析框架分析A股市场，就会发现赚钱效应消失后，A股市场的供求弱平衡也很难维持了。以A股市场的IPO融资额为例，2010年为4882.63亿元，2011年降至2825.07亿元，今年前十月再降至1033.93亿元。可见，外围资金、增量资金不买账，再小的融资额也会压垮A股市场。

  为什么A股市场不见了赚钱效应？表面看，这些年是估值下移和经济下行的“戴维斯双杀”，本质上却是一级市场过度攫取了二级市场投资者的利益。大家见证了一个个PE投资神话的诞生，而在这些神话背后，却是无数A股市场二级投资者巨额亏损的累积。一级市场投资者以很低的价格（或者说市盈率）入股，不到三五年时间，等到IPO发行，账面就会有数倍甚至数十倍的浮盈。再等上一年或者三年，大小非可以从容在二级市场减持，巨额投资收益兑现，埋单的却是二级市场芸芸众生。

  回首这三年的A股市场，参与者无论是机构投资者还是个人投资者，赚钱者微乎其微。很多人把这种现象诟病为新股的高市盈率发行。确实，高估值发行新股，上市公司可以超募，承销商可多拿佣金，那些本身并无多少投资价值的股票，询价的机构投资者愿意参与网下配售，部分二级市场游资乐意配合，上市后还会炒出投资价值来。击鼓传花之后，往往只剩下一地鸡毛。想想那些在48元之巅买入中石油的投资者吧。此类案例在中小板、创业板更不胜枚举。

  谈论A股市场一二级市场关系，不妨借用工业和农业来比喻。在工业化和城镇化初期，农业无疑要为工业作出牺牲，直到城镇化步入中后期，工业才开始反哺农业。这个反哺动作并非可有可无，否则农业无法现代化，也无法支撑工业化的发展，粮食安全也得不到保证。A股市场在诞生之初，定位就是为国企解困，把融资功能放在了首位。多年以后，A股融资功能还是占据着显著位置，而忽视了二级市场投资者的利益。这样的定位再持续下去，A股市场将成无源之水。

  因此，解决之道，就要站在一级市场反哺二级市场的高度，周密设计。笔者就此提出几点建议。首先，要在既定的询价发行制度下，引导机构投资者理性报价，加大个人投资者的询价范围。其次，严格规范大小非减持，以IPO发行价或者上市首日收盘价孰低为基准，减持价格低于上述标准的，减持市值与孰低价格对应的市值差额部分，需上缴专门账户，用于补偿二级市场投资者。再次，硬性明确大小非的增持义务，每年年报披露日，股价低于发行价30%以上的，大小非必须从二级市场增持部分股份，增持下限为当年所得分红的一半。股价低于发行价50%以上的，下限为当年全部分红。

  一级市场反哺二级市场投资者，此举刻不容缓。

  （作者系资深市场研究人士）