在十八大报告中，与资本市场相关的改革主要包括金融改革、财税改革、国有企业改革和鼓励民企投资的新36条等。其中金融改革对资本市场的影响最大，如利率市场化改革，从短期看不利于股市，但长期看有利于股市估值水平的合理和降低企业融资成本。今年是金融改革的启动之年，明年在经济领域中的改革重点，估计在财税体制改革领域，金融改革则将继续深化。

  ⊙李迅雷 ○主持 于勇

  近日，国务院副总理李克强称，“在新的起点上要全面建成小康社会，加快转变经济发展方式，让群众过上更好生活，依然要靠改革开放。这是我国发展的最大红利”。从十八大报告看，首次将全面建成小康社会和全面深化改革开放两个目标相提并论，可见改革已经被提到更加重要的位置。这实际上也反映出，当经济持续实现高增长之后，社会经济领域的结构性问题已经凸显出来，原先靠投资拉动、靠廉价劳动力等生产要素盈利的增长模式已经难以持续，这就需要转变经济发展方式，但这种转变不会一蹴而就，需要改革来推进。

  对于资本市场而言，投资回报水平是衡量市场是否具有吸引力的重要标志。中国的资本市场包含股市、债市及衍生品市场等，其中股市规模最大，交易也最为活跃。但中国股市长期以来的表现都比较差，原因在于作为一个新兴市场，市场参与各方都不成熟，如投资者的投机特性明显，导致IPO估值过高；上市公司普遍存在公司治理缺陷，这不仅表现在国内上市企业，在美国等成熟市场上市的企业也存在类似问题，不少公司被国际投资者所唾弃；管理者过于重视市场的融资功能，在保护投资者利益方面不够尽职等。不仅中国股市表现不佳，其他中等收入国家的股市也都属于新兴市场，存在与中国类似的问题，故投资回报率普遍不高。

  因此，中国资本市场存在的问题，与中国经济存在的问题相类似，或者说，中国经济结构问题也体现在股市上了。不少人认为，中国经济增速如此之高，股市是经济的晴雨表，也应该表现出色才是。这一理解是错误的，因为GDP是总量指标，不是质量指标，如2011年中国进入全球500强企业中的非金融类企业的平均利润率只有2.9%，而对应的GDP增速为9.2%，美国进入500强企业的平均利润率为6%，对应的GDP只有2%左右，这或许可以解释美国经济增速远低于中国但股市表现远好于中国的原因之一。作为成熟市场，投资者对上市公司的要求很高，而上市公司良好的治理结构，决定了它们会尽可能不从投资者那里进行再融资，尽可能给予投资者满意的回报。

  对中国资本市场的参与者而言，应该多学习成熟市场的游戏规则，并对现存问题和格局进行改革。在十八大报告中，与资本市场相关的改革主要包括金融改革、财税改革、国有企业改革和鼓励民企投资的新36条等。其中金融改革对资本市场的影响最大，如利率市场化改革，从短期看不利于股市（提高市场利率水平），但长期看有利于股市估值水平的合理和降低企业融资成本。其他如金融创新产品的推出、新股发行改革等，也有利于资本市场的投资渠道多样化，同时，使得股市从一个资金驱动型市场逐步转化为估值驱动型市场。财税改革中与资本市场直接相关的，是税制改革，如营业税转增值税改革，有利于企业税负的合理。而国企改革与鼓励国退民进等，也有利于打破垄断、完善公司治理结构等。

  当前，中国经济已经回落至7%-8%的个位数增速，企业盈利的增长率按以往的盈利模式看，也必然减速。经过30多年的高速增长，中国社会经济中的结构问题、深层次矛盾等都在不断积聚和显现出来。与此同时，银行信托等各类固定收益类理财产品又在大量推出，这分流了股市资金。而且，当前中国金融市场正在经历利率市场化的过程，从美国、韩国的利率市场化经历看，初期一般都有一个利率上行的过程，利率上行过程是不利于股市上涨的，假定这个过程中企业转型出现困难，盈利水平难有明显回升，则股市的估值水平就会下一个台阶。这就是为什么中国经济从四季度来看已经回暖，但股市依旧萎靡不振的原因。在此背景下，唯有通过改革来改变投资者预期，而市场的波动是来自超预期。投资者对改革应该是有预期的，但市场如果要上涨，恐怕还需要有超预期的改革举措。

  从最近李克强提出的“要善于在利益增量上做文章，在利益预期上做调整，同时稳妥推进存量利益的优化”的改革思路看，未来改革的推进步伐还是比较稳健，可操作性较强。今年是金融改革的启动之年，明年在经济领域中的改革重点，估计在财税体制改革领域，金融改革则将继续深化。十八大的总体改革规划非常全面，路径和步骤都非常明晰，估计在明年两会之后，一系列的改革举措都会陆续出台，直至明年四季度的三中全会，将形成更加系统的纲领性改革文件。

  当然，改革也是有成本和阻力的，会触动利益格局，改革过程将是艰难而曲折的。资本市场也会对改革预期不断做出反映和修正。作为资本市场的参与者，非常希望中国经济改革能够给市场带来惊喜，改革的力度和成效都能超预期。

  （作者系海通证券首席经济学家）