⊙嘉实投资者回报研究中心

  12月初，中国物流与采购联合会和国家统计局、汇丰银行分别发布了11月制造业PMI指数，官方数据为50.6，汇丰数据为50.5，自2011年10月以来首次双双站到50这一荣枯线之上。PMI指数转好昭示着中国经济企稳后开始复苏，但是宏观经济的正面表现并没有助力股市，主要股指依然持续低位震荡。

  继10月微跌后，11月的股市的表现可以用惨淡来形容，上证踪指当月跌幅达4.29%，市场情绪也依旧低迷。据中登公司披露的数据显示，A股有效持仓账户比例年初以来已连续下滑11个月，目前仅为41%；此外，11月股市交易量持续萎缩，其中11月26日沪深两市627亿元的交易总额为2009年1月以来的最低，月末两市的交易总额大多在600至700亿元之间的低位徘徊。

  股市同宏观经济反向而行，这背后的深层次原因是什么？回报中心认为，经济增长中枢下移，货币政策难以预期以及股市自身供求关系变动是导致股市表现跟经济走势相背离的主要原因。

  首先，中国经济中枢下移已经是不争的事实。在本专栏中，我们曾经对照日韩等国的经济发展历程论述了当前中国经济正处于评估坐标系的新旧更替。国际货币基金组织预测中国2012年GDP增长率为7.8%，如果预测正确，这将是近10年来中国经济增速最低的一年。经济转型意味着经济结构的较大调整，其间需要经历产业结构的优化升级和原有增长模式的蜕变。对于股市来说，无论是行业还是公司，也将在转型期内出现一轮洗牌；对未来发展和盈利的不确定性，市场也需要时间进行判断和反复确认。由是观之，市场可能还会经历一段震荡调整时期，在波动中寻求再平衡，重塑股票市场的估值体系。

  其次，央行的货币政策难以预测导致了市场对政策实施时间的误判。近期，央行行长周小川在出席2012年“财新”峰会时总结了央行货币政策的十个特点，其中特别提到了货币政策的多目标制，即中国的货币政策目标是：第一保持低通货膨胀，第二推动经济合理增长，第三保持较为充分的就业，第四维护国际收支平衡。由此可见，央行对于经济形势的判断和政策调整受到诸多因素的制约，市场揣测央行行为的难度越来越大，对政策预期的不准确也会导致市场的起伏。以通胀目标为例，尽管目前的水平较低，但未来仍有可能重新回升。中国人民大学经济学院近日发布的《中国宏观经济分析与预测报告》认为2013年CPI可能会反弹到4.1%的高位区间。央行显然对2011年的高通胀仍然心有余悸，这可能也是它始终谨慎对待宽松的重要原因，以致市场的宽松预期多次落空。此外，进入2012年以来，央行的行为模式变得更加难于预测，一方面，央票的长期暂停发行使得市场难以准确把握央行合意的短期利率水平；另一方面，在减少使用降准或降息这类传统工具的同时，央行不断扩大逆回购的规模，试图以更为精准的方式对存量货币进行操作，而市场对此明显预期不足。

  最后，股市自身的供求预期并不能提振投资者相对低迷的投资意愿。尽管近几个月发行市场的抽水机效应在减弱，9月至11月一级市场月募集资金量均在200亿元上下，较以往明显降低，但据证监会披露数据显示，目前排队拟上市的公司仍有800余家，这无疑对投资者心理造成了不小的冲击，在A股市场发行圈钱痼疾未得到根治之前，过量的IPO发行或发行预期会直接影响二级市场的投资情绪。此外，从二级市场本身的供求来看，据天相投顾数据显示，11月解禁的限售股为135亿股，12月即将解禁的限售股则高达314亿股，市场即将迎来新一轮解禁高峰，同样对二级市场造成了负冲击。在以上两方面因素的共同影响下，市场买压仍在，与之相比，新入资金却呈减少的态势，11月平均每周新增股票账户数仅为8.2万户，远低于前三季度11.8万户的月平均水平。

  综上所述，多重因素的共同作用导致了经济数据向好，股市依旧乏力这一貌似异常的现象。回报中心认为，由于上述因素短期内不易轻易扭转，尽管PMI先行回暖，股市复苏仍然步履蹒跚。