□ 李若愚

  尽管明年美国经济可能保持低速复苏，但美国实体经济基本面在发达国家中表现突出，将遥遥领先于欧元区和日本。经济基本面对美元的正面支持日益增强。加之美国“双赤字”缓解将减轻美元贬值压力，预计2013年美元指数将维持震荡走势，中枢水平将有所抬升，未来可能再创阶段性新高，美元对日元与欧元有望持续、阶段性走强。

  2011年以来美元指数持续走高，进入2012年后主要以区间震荡走势为主。具体变化可分为三个阶段：一是年初到4月份在78-82之间维持震荡走势；二是5月份至9月中旬先升后降，5月份以来美元指数持续走高，7月24日创出2010年下半年以来的新高84.09，随后持续小幅回落到78一线；三是9月份以后继续在78-82之间震荡。欧元对美元汇率主导着美元指数走势。

  2012年1月下旬欧元对美元持续小幅升值，2月份到4月份欧元对美元汇率一直横盘整理，5月份到7月份则持续贬值，7月24日盘中创下2010年下半年以来的新低1.2041，随后重新走高，9月下旬以来再次呈现横盘整理。日元持续面临升值压力，日本央行对外汇市场干预力度较大，日元对美元上半年先贬后升，随后横盘震荡，10月份以来再次经历新一轮快速贬值。

  2013年美元指数如何演绎？美元对欧元、日元等主要货币走势如何？笔者拟对影响美元走势的市场风险偏好因素、政策因素以及经济基本面因素等逐一分析，据此对2013年美元走势加以研判。

  欧债危机有所缓解，市场避险情绪缓和

  欧债危机持续发酵是近两年影响外汇市场的一项重要因素。2010年以来，从希腊主权债务危机全爆发到债务危机传染至西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等“欧猪五国（PIIGS）”，欧债危机层出不穷的“坏消息”使欧元承压，并导致市场避险情绪上升。在欧债危机集中爆发阶段，市场避险情绪均显著上升，美元作为避险资产优势凸显，这是2008年国际金融危机以来美元数轮走升的主要原因。

  进入2011年下半年，欧债危机出现向法国等核心国家蔓延的势头，欧洲银行业也受到重创，市场担心会进一步爆发欧洲银行业危机，市场避险情绪高涨甚至进一步升温，进而打压高风险非美货币，并抬升美元走势。

  2012年四季度以来，欧债危机再次缓解，市场避险情绪也相应缓和。2012年9月6日欧洲央行推出直接货币交易计划（OMT），或称无限量冲销式购债计划，即在严格的条件下，欧洲央行可在二级市场中无限量购买欧元区成员国短期国债。10月8日放贷额度达5000亿欧元的欧洲稳定机制（ESM）正式启动。这两项措施对于防止欧债危机进一步深化、扩散，挽救日渐分崩离析的欧元区有积极的作用。随着欧债危机初步缓和，市场避险情绪也有所缓解。

  OMT与ESM的推出以及国际货币基金组织（IMF）、欧盟委员会和欧洲中央银行（“三驾马车”）的合作和努力使欧债危机再次恶化、集中爆发的可能性以及欧元区解体或部分成员退出的可能性均显著降低。

  虽然欧债危机仍未最终彻底解决，未来仍可能经历较大波动，但欧债危机短期高风险阶段已过，预计2013年欧债危机形势将有所缓和，市场避险情绪也将随之消解。不过，对于未来可能出现的欧债危机新事件以及中东等地区可能爆发的地缘政治危机仍需保持警惕，突发事件仍可能影响市场避险情绪与投资偏好，并成为推动美元走强的潜在因素。

  美国第三轮量化宽松对美元的影响作用减弱

  2008年国际金融危机后，美联储推出量化宽松（QE）政策并三次加以升级。美国量化宽松政策的推出带来美元泛滥，直接影响到全球市场流动性与风险偏好，从而对美元汇率形成冲击。从美元指数变化与美国QE执行情况看，2008年11月底美联储推出QE1后，美元指数于2008年12月初开始大幅跳水，12月份当月跌幅达6.2%。QE1持续到2010年一季度结束，而2009年3月至11月，美元指数持续长时间走低。QE2推出时间在2010年11月份，持续到2011年二季度结束，美元指数则在2011年1月至4月持续下跌。总体来看，前两轮QE的执行均导致美元承压，均有美元指数走低相伴随。

  但上述情况在第三轮量化宽松中将发生变化。2012年9月份美联储推出了QE3，目前来看，QE3对美元的影响作用将减弱。一方面，前两轮QE的主要目的在于释放流动性，其执行有明确的预定规模和时间表，而QE3的主要目的在于引导预期，其执行采取“不定上限、不定期限”的操作模式，并且与经济增长与就业改善相挂钩。

  笔者认为，与前两轮QE相比，QE3引发美元进一步泛滥的可能性较低。从现实效果看也确实如此。前两轮QE的执行均带来美联储资产负债表的大幅膨胀，并相应导致美元流动性泛滥。而QE3出台至今，美联储的资产负债表的扩张幅度甚微，资产负债表中资产项目的长期国债和MBS债券的比例变化并不显著。

  另一方面，与前两次美联储独推QE的“独角戏”不同，美联储推出QE3的同时，欧洲央行、日本央行与英格兰银行等政策宽松也相继加码。欧洲央行于2012年9月份开启了规模不设上限的直接货币交易（OMT），可视为冲销版的量化宽松，日本与英国央行则不断扩大资产购买计划规模，推动量化宽松政策进一步升级。

  而最新的信息是，美联储属下联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，在失业率高于6.5%，且未来一两年内通胀率预期不超过2.5%的情况下，由0到0.25%超低利率将保持不变，推出第四轮量化宽松(QE4)，每月采购450亿美元国债替代扭曲操作(OT)，加上QE3联储每月资产采购额为850亿。这种做法与此前有很大反差。

  美国经济在发达国家中“一枝独秀”

  在发达国家中，美国经济问题暴露得最早，经济调整也最早，调整得也最为充分。2008年国际金融危机爆发后，美国经济一度陷入衰退，但自2009年三季度开始，GDP季度环比折年率负增长局面得以扭转，开始正式步入复苏。2012年美国经济保持温和复苏态势，一、二、三季度GDP环比折年率分别为2%、1.3%和2%，至此美国经济已连续13个季度保持正增长。

  另外，近期美国PMI指数、密歇根大学消费者信心指数等一些先行指标均持续好转，11月份美国PMI指数为6月份以来的最高，11月份密歇根大学消费者信心指数上升到82.7，为2007年10月份以来的最高。美国就业市场也出现改善迹象，房地产市场则存在一些积极信号。10月份美国非农就业数据远超预期，10月份美国新房开工量创四年以来新高，美国20个大中城市的标准普尔凯斯-希勒房价指数自2012年3月份以来环比持续上涨；房屋销售量稳步上升，库存不断下降，同时抵押贷款止赎数量也降至三年以来的最低水平。从短期趋势看，2013年美国经济形势要好于2012年，美国的经济基本面形势正朝着有利于美元的方向发展。

  从中长期趋势看，美国页岩气开发和利用取得突破性进展，将使美国能源逐步走向独立，国内能源价格出现较大幅度回落，能源成本低廉的比较优势日益显著。与此同时，美国再工业化进程在推进，以智能制造和无线网络革命为代表的第三次技术变革正在美国酝酿并初见端倪。未来以能源为原料的产业和新兴的智能工业可能成为引领美国经济增长的新引擎。

  与美国经济显露曙光相比，欧元区与日本的情况则很糟糕。受主权债务危机的拖累，欧元区2012年第二、三季度GDP分别环比下滑0.2%和0.1%，连续两个季度环比负增长意味着欧元区已正式进入4年来的第二次经济衰退。德国、法国等核心国家经济在减速。作为先行指标，10月份，反映经济信心的欧元区经济敏感指数继续下滑，降至2009年9月以来最低点；11月份欧元区覆盖服务业和制造业的综合PMI为45.8，已连续15个月低于50的荣枯分界线。

  受外需萎缩导致出口下降影响，2012年第三季度日本GDP较上季下降0.9%，同比下降3.5%，是3个季度以来首次出现负增长，经济明显萎缩。美国经济面临的主要是周期性问题，而欧元区与日本经济除周期性问题外，还面临复杂的结构性问题，未来形势不容乐观。

  美国“双赤字”状况日渐好转

  美国巨额经常项目赤字和财政赤字一直使美元承压。从外汇供求角度看，美国巨额经常项目赤字相应造成美元过度投放，从而导致美元面临贬值压力。而美国政府巨额赤字与天量国债预示着美国也可能面临主权债务危机。但国际金融危机爆发后，美国经济开始“再平衡”，财政赤字与经常项目赤字扩张势头有所遏制。

  为削减财政赤字，美国政府自金融危机以来不断努力削减开支，政府部门的持续去杠杆化使财政赤字规模与财政赤字占GDP的比例呈趋势性回落。根据WIND数据，2009-2012年美国财政赤字规模分别为1.413万亿美元、1.293万亿美元、1.296万亿美元和1.089万亿美元，财政赤字占GDP比例分别为10.14%、9.01%、8.66%和7%。2009-2012年美国的经常项目赤字也较危机前显著缩减，经常项目赤字占GDP比重较危机前下降。2006、2007年美国经常赤字规模为8006亿美元、7103亿美元，占GDP比重分别为5.98%和5.06%，2008年经常赤字规模下降到6771亿美元，占GDP比重为4.74%。2009-2011年美国经常赤字规模进一步下降到3819亿美元、4420亿美元和4659亿美元，占GDP比重分别为2.73%、3.05%和3.09%。

  从以上影响美元走势的因素分析来看，由于未来欧债危机将趋于缓和，市场避险情绪也将有所缓和，但欧债危机新事件与地缘政治突发事件爆发的可能性仍不能排除，届时美元将获短期支撑。美联储QE3对美元的影响力在减弱，美元面临的向下压力也较前两轮QE明显减轻。如此一来，经济基本面因素将逐渐成为影响未来美元汇率走势的主导因素。

  尽管2013年美国经济可能保持低速复苏，但美国实体经济基本面在发达国家中表现突出，仍将遥遥领先于欧元区和日本。经济基本面对美元的正面支持日益增强。加之美国“双赤字”缓解将减轻美元贬值压力，笔者预计2013年美元指数将维持震荡走势，中枢水平将有所抬升，未来可能再创阶段性新高，美元对日元与欧元也有望持续、阶段性走强。

  （作者单位：国家信息中心）