基于市场已经发生的风格转换（上半年表现较好的防御性板块显著回调，小盘股总体大幅下挫），我们在股票配置上偏好估值较低的金融板块、行业景气度较高的地产板块、以及得益于经济周期性上行的汽车、家电、电力和建筑建材等。债券市场面临的市场环境为经济温和复苏、通胀低位和可能的年末流动性压力，预计上、下行风险较为平衡，我们维持中性看法。

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  近日公布的11月经济数据继续支持我们对中国经济温和复苏的判断。工业增加值在11月重新回到双位数增长，延续了前两个月的上行趋势。固定资产投资增速维持在同比21%左右的稳健水平。在汽车和家电销售的推动下，零售增长也继续回升。在物价方面，受蔬菜价格和寒冷天气影响，食品价格同比上升3%，整体CPI回升至2%，处在温和水平。在投资结构中，基础设施投资明显放缓，可能受到年末信贷控制和基数效应的影响，但商品房销售单月同比增长30%，房地产开发投资累计增速上升至16.7%。虽然外贸数据低于预期（出口在11月仅增长2.9%），显示外部需求不确定性仍然较高，但综合来看，经济运行趋势正面，因此我们不认为近期会有明显经济政策变化。

  在经济复苏背景下，企业运行状况也开始好转。来自国家统计局的工业企业利润数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长0.5%，这是年初至今累计同比增速今年以来首次为正；10月单月实现利润同比增长大幅反弹至20.5%；企业收入增长已经在最近两月企稳并小幅回升，主营业务收入累计同比增长10.4%，好于1-9月的10.3%。财政部公布的国有和国有控股企业运行情况也有类似的改善。在收入方面，国有企业累计营业总收入同比增长10%，比1-9月的9.5%有所提高；在利润增长上，1-10月累计实现利润同比下降8.3%，但降幅比上月的11.4%明显收窄。

  海外市场的主要风险点是美国的“财政悬崖”。美国大选之后，国际市场立刻将目光转向美国即将面临的“财政悬崖”和未来长期财政赤字缩减计划。由于民主党和共和党各自在国会中把控一方，而在未来财政政策调整上存在一些明显的分歧（比如民主党强调对富裕人口加税，而共和党倾向在政府开支上做更多削减），双方在年底之前这段很短的时间内达成一致存在较多障碍。我们认为最可能的结果是，“财政悬崖”中主要的税率调整和政府支出自动削减可能被临时延后，而明年一季度在谈判和妥协之后，最终未来10年减赤4万亿美元的长期规划可以形成。当然，在这个过程中，言论激烈的争吵和相互攻击不可避免，市场信心也会因此摇摆，导致国际市场波动。目前，在美国政策不确定性的制约下，海外资本市场总体处在震荡徘徊中。

  尽管海外经济和金融市场仍然有较多不确定性，国内经济复苏的确立使我们对A股看法偏向乐观。首先，国内股市在长达三年的下跌之后，估值已处在合理水平（低于10倍的市盈率）。最近数月的市场下跌更多是由于企业利润增长下滑和市场预期下调所致，A股的总体估值已趋于稳定，因此我们认为A股长期“去估值”的过程已经告一段落。其次， A股上市公司的利润在今年四季度已经开始改善，月度工业企业利润数据表现就是一个佐证。在今年前三季度总体利润同比下滑之后，我们预计未来上市公司增长将逐季改善，明年增长将接近10%。第三，尽管我们认为明年发达国家经济依然低迷，美国经济能够避免“财政悬崖”而维持温和增长。欧债危机虽不能得以根治，但欧洲经济能够基本保持稳定。在新兴市场增长推动下，明年全球经济表现将较今年有一定程度的改善。

  因此，在国内资产配置上，我们建议适度超配股票，同时对未来一段时间的债市表现持中性看法。我们认为经济和企业数据继续好转将对市场情绪改善起到推动作用，未来1-2个季度股市将震荡上升。当然，经济“L”型复苏反映到上市公司业绩上需有一段时间，部分投资者对经济趋势持续性抱有怀疑，情绪摇摆不可避免。另外，中长期改革方向、短期流动性、股票解禁压力等各方面担忧继续困扰市场。投资者在战术配置上需要权衡经济/业绩基本面改善趋势和其他各方面的风险。基于市场已经发生的风格转换（上半年表现较好的防御性板块显著回调，小盘股总体大幅下挫），我们在股票配置上偏好估值较低的金融板块、行业景气度较高的地产板块、以及得益于经济周期性上行的汽车、家电、电力和建筑建材等。债券市场面临的市场环境为经济温和复苏、通胀低位和可能的年末流动性压力，预计上、下行风险较为平衡，我们维持中性看法。

  （作者系瑞银证券财富管理研究部主管、首席中国投资策略师）