医药股估值溢价背后的逻辑

  汇添富医药保健基金经理 周睿

  截至11月底，整体医药板表现相对较好，板块涨幅居前三，医药股相比较全部A股的估值溢价也在10月份创了十年来的新高，有关医药股估值泡沫的争论也多了起来，认为医药股被高估的声音多了起来，医药股波动加大。其实，我们正进入医药股投资的新阶段，探讨医药股估值溢价背后的逻辑可能会比探讨医药股到底是贵还是便宜更有意义。

  我们知道，无论是用戈登公式估值还是用DCF方法估值，决定估值水平和溢价率的主要因素是增长速度以及增速的持续性。行业增速越高，估值水平也越高，当行业高于整体经济增速时，估值溢价就会产生，而且增速差距越大，溢价水平越高。有研究显示：在1980-2008年间，美国医药板块相对美国市场平均溢价率20%，而且在医药经济快速发展或者美国经济减速阶段，美国医药板块相对整体市场估值溢价率可达到30-50%。同样，印度医药板块相对印度市场平均溢价率49%，印度在向国际市场快速发展的1997-2002年，相对整体市场估值溢价率可达到50-200%。

  目前，中国正进入一个经济发展的大拐点期，经济增速将会放缓，而医药行业在人口老龄化以及医疗保障水平不断提升的背景下，医药经济依然保持较快速度增长，确定性程度高。根据国家药监局南方医药经济研究所预测，中国医药经济在未来十年依然可保持20%左右的增长，这个增速高出政府GDP增长目标2倍以上。医药行业确定性的快速增长充分说明了现阶段医药板块高溢价符合逻辑，存在合理性，而且我相信，医药板块的估值溢价会在比较长的时期内存在。

  今年从个股表现来看，分化也非常严重。我认为，这正是近年来医药行业发生深刻变化的必然结果。我国医药行业正脱离低水平、简单重复的产业特征，产业正在进入一个空前剧烈的分化、调整、重组的新时期，药品批准上市特别是仿制药被批准上市越来越难，新版GMP标准的实施以及药品集中招标体系的完善正加速企业的优胜劣汰，行业壁垒越来越高，“要当县长就办药厂”的时代一去不复返，行业资源正在向优势企业集中。那些商业模式清晰、竞争优势非常明显的公司，如果可以抓住新医改巨大发展机遇期，扩张营销队伍、完善产品线，公司增长有望进入新阶段。因此，可以预见，新阶段优质公司享有更大的舞台和空间，同时，医药股齐涨共跌的时代正在结束，个股正在分化，优质高成长股将享受高的溢价，对于这个溢价，我们不能简单扣上泡沫的帽子。

  当然，估值溢价和估值泡沫是一对孪生兄弟，估值溢价是存在于一定区间范围之内，超过了这个范围无疑会转化为估值泡沫，我们需要警惕估值泡沫的出现，但往往这个范围是一个难以琢磨的、复杂的动态平衡过程，而且大盘的波动也会影响到估值溢价的范围。在投资中，如果只强调价值回归而不理会溢价的合理性，或者只强调估值溢价而不认识到估值泡沫的话，都会给投资带来损失，要么错失投资机会，要么掉进价值的陷阱。

  记得禅宗有一个公案，印宗法师讲经时，风雨大作，旗幡被风吹动，两个和尚开始辩论，一个说风在动，没有风幡不会动，一个说幡在动，只有风，不会有幡动的现象，六祖慧能听了说，不是风动，也不是幡动，是两位的心在动。其实投资也一样，短、中期内决定股价走势的是资金偏好和市场情绪，理解股票涨涨跌跌的原因如同理解风和幡的关系一样，溢价不一定是涨的理由，泡沫也不一定是跌的逻辑。我们只有理解估值背后的道理，理解行业或企业长期增长逻辑，判断行业或企业增长的质量，才可能做出正确的判断和决策。风动也？幡动也？清池碧水湛然。心若宁静，风和幡动与不动，心中仍然是碧水蓝天，说的就是这个道理。