⊙记者 李丹丹 ○编辑 衡道庆

  今年以来，社会融资总量较往年同期有所增加。与此同时，融资结构也发生较大变化，信贷占比降低，非信贷融资工具包括信托、债券所占比重越来越高，即使广义货币（M2）的传导作用发生变化，也可能为我国货币政策带来挑战。

  信托、债券融资占比显著上升

  今年社会融资总量高于往年。据记者统计，今年前10个月社会融资总量达13万亿元，而去年同期社会融资总量为10.5万亿，即使是在信贷投放最多的2009年，当年同期社会融资总量也仅为12万亿元，少于今年。

  从结构来看，今年前三季度人民币贷款占社会融资规模的57.3%，同比低0.6个百分点。与此同时，信托贷款占比6.0%，同比高5.1个百分点；企业债券占比13.3%，同比高4.7个百分点，显示实体经济通过贷款以外其他方式获取资金的趋向更加明显。

  进入四季度，这样的现象依然持续。10月份新增贷款5052亿元，较上月继续回落。与此同时，信托贷款和债券融资则分别增加1445亿元和2992亿元，有效地弥补了贷款的回落，社会融资总量达1.29万亿元，处于较高水平。

  据澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚观察，社会融资总额中银行贷款的占比开始快速下滑，从2010年至今，银行信贷占社会融资总额的比重降至60%以下，而在2000年，其占比则为80%-90%，这表明银行信贷活动的减少以及非银行信贷活动的快速增加。而非银行信贷活动，比如信托贷款、委托贷款以及公司债券，都在2009年以后出现快速发展。

  这样的现象也引起宏观管理部门的关注。10月中旬召开的国务院常务会议指出，四季度要前瞻性地调节社会融资总规模，保持合理的市场流动性和新增贷款规模。

  那么，如何前瞻性地调节社会融资？光大银行首席宏观分析师盛宏清认为，简单概括，调节社会融资总规模包括两方面。一方面，总量控制，适度增加社会融资规模和信贷。他预计，以现有增速来看，今年全年的信贷量会超过8万亿元，社会融资总量会超过14万亿元，但是不会出现2008、2009年那样的大规模投放。另一方面，调整、优化社会融资规模的结构，减少信贷占比，提高债券在社会融资总量中的比重。

  “影子银行”或为货币政策带来挑战

  社会融资中非信贷势力的增长，也对政策调控提出了新的要求。刘利刚指出，由于影子银行的快速发展，中国的金融体系发生明显的结构性变化，对于银行信贷的依赖开始明显下降。

  中金公司首席经济学家彭文生指出，银行表外业务的发展降低了M2的指标作用。由于理财产品等银行表外业务以及影子银行的发展，越来越多的融资渠道所产生的流动性资产在M2的统计口径之外，M2增速本身也受到银行理财产品的影响而呈现季节性波动。因此，M2增速对判断广义流动性的参考意义降低，有必要结合价格指标来判断货币条件。

  中国人民银行调统司司长盛松成日前撰文指出，在观察我国货币政策的传导时，不仅要关注货币供应量，还需要关注社会融资规模。实证研究表明，我国货币政策能有效影响社会融资规模，社会融资规模对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指标产生较大影响。

  彭文生认为，影子银行是影响明年货币条件的一个重要风险因素。今年影子银行业务发展迅速，理财产品和信托产品的发行量突破历史纪录。明年信托产品面临约3.2 万亿元的到期，已经引起监管机构的高度关注。

  对货币条件而言，这将带来两个下行风险。其一，如果监管机构加强监管，采取较大的清理力度，则会导致这部分产品融资额的大幅下降，带来私人部门融资条件的紧缩。其二，如果出现违约事件，势必导致市场为规避风险而自发收缩对这些融资渠道的资金支持。因此，明年的“稳货币”政策面临操作中的下行风险。如果银行监管政策和货币政策缺乏紧密的协调，则可能导致货币条件紧过头。

  明年非信贷融资结构或出现变化

  16日闭幕的中央经济工作会议提出，明年适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，切实降低实体经济发展的融资成本。分析人士指出，社会融资规模适度扩大的同时也要注意结构的调整，一方面，社会融资要向债券、股票、委托贷款等融资渠道适当倾斜，扩大直接融资比重；另一方面，社会融资中占比最大的信贷投放要保持平稳适度增长，改善结构，扩大中小企业贷款和中长期贷款占比。

  海通证券最新发布的报告预计，由于政府仍将挤占较大信贷额度，因此明年非信贷融资仍需保持一定规模，以扶持民间投资增长，但结构可能出现变化。

  海通证券预计，明年非信贷社会融资规模将达3万亿元，以债券和股票融资居多，信托规模可能受到控制。首先，企业债融资依然将维持较高增长。一方面，直接融资仍是“十二五”发展方向，直接融资占社会融资总量规模将达到15%。从债券市场来看，中小企业债、资产支持债券将起到多元化融资，分散银行风险的作用。另一方面，考虑2013年上半年通胀上行有限，发债利率相比加权贷款利率依然不高，企业也将倾向债券融资。

  但是，信托融资规模可能出现一定下降。从融资主体来看，房地产企业现金流有所转好，基础设施建设借助城投债融资加速，因此新增资金需求可能出现回落；另一方面，由于信托资产池存在不透明现象，因此存在一定偿付风险，监管可能更趋严格。