基于一种未来的预期，参天大树无法长上天的逻辑被广泛操作于今年的基金投资中。基金在银行股和医药股的资产配置比例分别惊人达到3%、11%。如果考虑到医药股的证券化率，这种差异更匪夷所思。但长期逻辑并不适用当下投资。当基金经理在第三季度对银行股的厌恶情绪达到顶峰后，银行股却在此间开始成就自身的中级反弹。

  ⊙本报记者 安仲文

  物极必反

  一种观点是：大树不能长上天，虽然它很便宜。银行股曾被认为是这样的投资标的，虽然它的估值非常便宜，但还是难以获得许多基金经理的芳心。就在今年10月份，前高盛人士接受《上海证券报》采访时曾指出，虽然A股的银行板块市盈率处于极低的水平，但银行股并非合适的、有价值的投资标的。

  “我们注意到全球银行业市值排名中，前十强中中资银行几乎占据了一半，中国银行业都是世界第一了，还会有多大的空间？”这位人士同时还谈到花旗银行成为世界最大市值银行后的痛苦，在2008年金融危机之际，花旗银行的股价下跌超过90%。

  一切似乎都是合理的。至少从基金公司披露的第三季度资产配置看，基金经理对银行板块普遍采取轻配策略，基金投资组合的重心在于白酒和医药，因此“大树不能长上天”颇能代表一些基金经理的投资判断。但随后而来的市场行情的结构性特征又令轻配银行、重配医药的基金经理吃了“黄连”。

  基金经理在第三季度末完成了对医药股的重仓布局，也意味着基金经理同期完成了对银行的减配，这种资产布局的结果是银行股在今年第三季度末达到了卖空的顶峰，当基金经理将银行股的配置减至最少之际，超卖现象也随即支持银行股开始了底部反弹之旅。

  “银行股大多数是从今年第三季度末开始反弹的，也就是基金经理减配银行股达到低点之际。”深圳一位私募人士认为基金经理对某个行业超配、对某个行业的低配恰恰可以看成反向指标，银行股遭抛弃之际，其中的投资机会也因此到来。以浦发银行为例，该股股价从今年9月26日至今涨幅超过25%，南京银行从当日至今股价涨幅超过22%，民生银行估价亦从9月26日起至今涨幅超过33%。基金经理在9月底完成了对银行股抛弃，当基金经理对银行股的厌恶程度达到高峰之际，银行股的反弹行情也随之到来。

  未来不是现在

  在经济转型的背景下，股市结构的转型也势在必行。基金经理预期银行股等权重板块在股市中的市值占比可能会出现进一步的下降，其中暗含的变化在于，银行股在基金经理资产配置组合中的占比也将出现显著性的下降，而新兴产业、医药白酒等消费品种的市值占比将进一步提高，也显而易见的占据着基金经理投资组合的第一把交椅。

  当国内银行股成为超大市值公司，并且在世界银行业市值排名中占据优势地位后，银行股的增长空间似乎能够说明“大树不能长上天”的这一朴素逻辑。深圳一家基金公司投资总结也曾向《上海证券报》坦言，银行地产等一些行业已逐步过渡为价值型产业。“这些产业在上一个发展阶段是成长性行业，也是当时的战略性资产，但现在已经是价值型产业了。也就是说在操作上是波段介入的资产，跌低了买，涨高了卖，但要上涨五倍、十倍比较困难了。”

  而且，在资金面较为紧张的背景下，银行股的启动必定大量消耗资金，因此银行股等超大盘股的持续性一度受到基金经理的怀疑。

  虽然基金的上述认识合乎逻辑，但基金经理对于银行板块的操作和认识却在时间长度并不统一。基金对于“大数无法长上天”的判断更多基于长期发展的预判，而在实际操作中，基金经理将长期认知建立在短期操作上，并在今年第三季度轻银行重医药。显而易见的是，长期逻辑无法替代短期的阶段性走势，在市场连续两年的下行环境中，银行股的低估值极具有吸引力，这使得银行股在一定时期内依然是优质的投资品种，大蓝筹在经历超跌后也可能不断的演绎出“复辟”行情。

  “罗马不是一天建成的。”平安大华投资总监颜正华也认为，一些传统大蓝筹在传统行业的估值下降和新兴行业的估值上升是必然的历史进程，在日本和韩国的经济转型过程中应经得到了很好的验证。虽然未来的中国证券市场必然走向新产业占主动地位的结构，但罗马不是一天建成的，在这一过程中又会面临着传统蓝筹行业的不断复辟干扰。

  别去凑热闹

  因此，虽然基金经理基于未来经济结构调整的长期方向，预期着包括生物医药在内的新兴产业的崛起，并以此判断未来投资机会的孰轻孰重。基于这种逻辑，一些基金经理就此认为，未来收益能够上涨五倍、十倍的资产可能集中在消费服务、生物医药、科技领域的中小盘股，这些行业未来也会衍生出一批市值规模很大的优秀企业，成为推动中国经济再上一个台阶的顶梁柱。

  但正是基于长期发展和短期投资的矛盾，基金经理对医药等新兴产业的投资达到超配之际，风险也因此集中爆发，别去凑热闹也成为基金投资一条重要的规律。

  “人多的地方不能去。”南方基金投资总监邱国鹭向《上海证券报》坦言他的投资规律之一便是尽量避免大比例布局基金经理共同偏好的热点，因此他一向关注全国六十余家基金公司的行业配置情况，基金经理前期绝大多数将资产押注于白酒、医药、新兴TMT领域。而根据目前的情况而言，其中全行业在医药领域的资产配置比例高达11%，而基金在银行板块的配置比例却跌至3%。

  显然的事实是，吃药喝酒的品种令基金颇感失望，并且如此之大的配置比例也使得基金经理无法脱身，医药股流动性差的问题在超配之后更加凸显，基金经理难以在短期内砸出来。

  “医药行业还没有解决证券化率的问题，但绝大多数的银行都已经上市了。”邱国鹭认为，绝大多数人使用的银行卡都是上市公司的产品，但投资者所使用的医药产品极可能是非上市公司生产的药品，在这种考量因素之下，基金经理11% 与3%的资产配置比例是匪夷所思的。

  “医药股的估值是银行的4倍，但是增长并不一定是银行的4倍。”邱国鹭指出，2011年银行股跌了5%，医药股跌了30%，今年银行股上涨10%，医药股仅涨了3%，两年累计下来看，银行股涨幅5%，而医药股却跌了27%，而从国外的情况来看，韩国医药股在1987年曾经占到市值的7%，但现在的权重仅为1.3%，日本1987年医药股市值占比7%，现在占比约为5%，尽管在此期间日韩两国都进入老龄化。

  胆要大心要细

  “我在第三季度末、第四季度初就把85%的股票仓位加至银行和地产领域。”国内一位社保组合投资经理接受《上海证券报》采访时透露，在三季度末开始大幅减持白酒、医药和TMT等板块，并将上述三大品种的仓位在组合中的比例降至12%，并开始采取进攻性操作，同期大幅增加股票仓位的弹性，大比例增加银行和地产的配置。

  公开的业绩排名使得公募基金在组合配置时显得畏首畏尾，胆大心细成为基金经理难能可贵的投资性格。一些基金经理向本报记者坦言，在排名面前，许多基金经理可能无法遵循内心的选择。而无公开业绩排名之忧让社保基金得以游刃有余的应对市场。

  社保在第三季度的加仓行为显然已成功捕捉到这波银行地产的崛起行情。如民生银行四季度以来股价涨幅超过30%、招商银行四季度以来涨幅超过16%。社保基金第三季度增持的招商地产四季度以来股价涨幅高达22%，社保101组合第三季度买入的建发股份第四季度以来股价涨幅高达165%，社保103组合增持的上汽集团第四季度以来股价涨幅高达18%。由于社保基金三季度果敢布局低估值蓝筹品种，社保基金显著收获较好的收益。以社保基金108组合为例，其三季度期间持股市值最大的个股为中国建筑，中国建筑今年四季度以来股价涨幅约为15%，已创出今年以来的股价新高，由于社保基金108组合在三季度的低位继续增持中国建筑，社保基金在该股的布局显然早已解套。

  值得一提的是，板块轮动的把握也成为部分基金经理得以巧妙掌握市场机会。深圳一家基金公司人士认为，在具体操作上关注三种杠杆：金融杠杆、运营杠杆跟估值杠杆。“当市场降息我就先操作金融杠杆，所以我今年前期加大了对银行地产的配置。”这位人士认为，下一波可能会围绕运营杠杆，关注那些弹性大的品种，虽然这类品种盈利不一定会特别好，但是经济稍有复苏，周期产品的价格反弹会令这类品质出现高弹性涨幅。当市场反弹进入高位后，市场的整体估值水平也进入相对较高的水平后，基金在股价、估值双高之际可以重点关注主题类、题材类及中小盘股。

  “也就是说在经济繁荣阶段应该重点配置医药和TMT等新兴成长股，而在经济复苏初期应关注那些弹性大的品种，虽然公司盈利可能不佳。”上述人士强调市场对于医药等新兴产业的配置应发生在牛市下半段，在熊市后期市场杀跌的也是这类品种。