平安证券“商贸”团队获得新财富“批发和零售贸易领域”最佳分析师第四名

  在过去的两年多时间里，零售板块持续走熊，尽管盈利表现略有下调，但更多的是估值中枢的大幅回落。投资者对于行业的关注已从短期盈利上升到更本质的问题：实体渠道在新的零售格局下其价值何去何从。平安证券也试图从一些新的维度出发，重新审视渠道价值和盈利模式。

  考虑到电商冲击，实体渠道价值的确有所弱化，未来多数公司面临模式转型，因而行业估值面临天花板，基于传统盈利和估值体系的零售板块仍不具足够吸引力。但从全球REITS表现和核心地段租金趋势看，商业物业仍极具价值。重资产零售公司盈利重估，通过物业出租获得稳定现金流/利润是其价值底线。出于模式担忧大幅杀跌板块不仅击穿很多资产富裕型公司的价值底线，且极高的净现金/市值比也易诱发收购。从此角度看，已有不少极具价值的标的。

  网络零售蓬勃发展引领渠道变革，

  弱化实体渠道价值

  网络零售在过去五年的快速增长对线下销售产生了实质性的分流，虽然未来五年的线上销售增速放缓，但平均每年仍超过社零增速约5个百分点。按照“十二五”内贸规划及阿里集团对未来网购增长的预测，预计2015年网络零售占社零比例将提高到9.2%。分品类来看，测算包括中高端品牌服装、化妆品等品类分别有8.1%和11.5%的线上消费是由线下消费转移而来，这一挤出效应未来将随着线上销售更快的增速而继续放大。

  经历多年的群雄逐鹿、百花齐放之后，线上企业竞争格局基本确定：包括阿里系、京东等巨头逐步确立了平台型业务寡头垄断的格局，而大多数盲目尝试平台型的企业要么折戟沉沙、要么转型线上品牌运营。相信电商盈利模式前景已经越来越清晰，线上企业获得稳定盈利模式后，线下传统零售必将面临更加严峻的挑战。

  从REITS盈利模式中探寻

  传统渠道的价值

  作为一种房地产证券化产品，REITS通过发行股票募集公众资金，投资持有多个物业组合，并由专业机构负责经营管理，在有效降低风险的同时，将出租收益以派息方式分配给股东，从而使投资人获取相对稳定的长期收益。

  REITS基金的本质为物业价值的资产证券化。由于社会化活动、对非贸易品的需求及品牌展示需要，全球范围内长周期来看核心地段商圈价值持续升值。包括领汇房地产、凯德商用、美国波士顿地产等REITS基金反映了核心物业价值的长期走势，且均为长线牛股。这一思路有助于评估传统公司模式转型时盈利重估的可能性。

  盈利能力重估，

  寻找重资产公司的价值底线

  从中长期来看，线上对线下消费需求的不断挤占已成为不可逆的变革趋势，传统零售渠道如果维持现有的经营模式，可以预见其盈利能力将持续下降。对于许多零售公司来说，预计逐渐调整经营模式是其必然选择，像目前看到的许多百货向购物中心业态升级，实际上就是由传统的运营商向物业方的转型。

  由于核心地段商业物业的人流旺盛，即便现在的某些业态（如百货等，受经营模式的限制，价值创造能力逐渐削弱）的盈利回报下降，但仍然可以选择转型其他业务模式。在最悲观情况下，仍能通过经营购物中心、开设电商体验店、甚至作为快递配送站等方式收取租金，获得较好的回报。

  基于主流零售公司自有的核心地段物业全部出租作为假设，这种思考类似于REITS公司的盈利本质，是对现有经营模式最为悲观情况下的盈利底线，出租物业的稳定收益是行业价值底线。

  商贸零售行业投资策略

  全行业资本开支占收入比从06年的4.1%升至11年的7.7%，明后年恐继续上行。考虑到需求弱反弹和外延增长，预计13年行业收入增速略好于今年，约为10-15%；但受制于更长培育期和低回报率周期，行业经营杠杆进一步收窄，全行业利润增速可能略低于2012年，约为5-10%。

  建议投资者沿三条主线寻找标的：1、从物业盈利能力重估角度出发，建议关注自有物业占比较高、净现金占市值比较高且大股东持股比例较低的公司，这些公司存在重估可能性及可操作性；2、从传统零售经营分析框架出发，建议关注受益区域消费升级、外延扩张回报率较高且资产负债表夯实的公司以及存在制度红利释放、迎来基本面拐点的公司；3、从政策驱动的阶段性主题出发，建议关注新型城镇化战略下的三四线市场零售公司，以及收入分配改革、税收减免等政策推进可能带来的板块整体投资机会。

  (CIS)