春色乍现坚冰待融

  ——朱雀投资李华轮谈改革红利下的“三底共振”

  ⊙记者 潘圣韬 ○编辑 李剑锋

  “展望2013年，经济增长仍不确定，政策在松与紧之间继续两难。最大的希望依然是制度红利。”在朱雀投资执行事务合伙人李华轮看来，当前股市行情仅是一次反弹，A股长期投资机遇仍需等待。

  但李华轮并不悲观。相反，他认为，未来经济寻找自身运行中枢的过程，也是股市充分调整从而再次铸就历史大底的过程。在改革催化剂下，未来经历充分调整的A股将迎来三大投资机遇：历史上难得的经济、政治和估值叠加的大底；新股发行制度改革引发的类似当年股权分置改革的新股投资机会；对冲、量化等创新产品的大发展。

  在刚刚过去的2012年，由李华轮领衔的朱雀投资做到了大部分产品净值连续第五个年度位列阳光私募行业前三分之一。这样的成绩在非专业人士看来，也许称不上多么耀眼，但行业内的人都清楚，这是衡量一家资产管理公司长期优胜的重要标尺。

  经济寻找新的平衡点

  “风险溢价终将回归均值，市场中长期的稳定上升需要来自基本面的支持，而基本面的恢复需要时间。”对于当前宏观经济出现的复苏迹象，李华轮有着自己的判断。

  他认为，除去外围市场诸多不利预期，国内经济自身的结构问题也没有解决。经过5、6个季度的持续下行后，由于库存、基建、出口、基数等周期性因素，经济呈现出微弱的复苏局面。但从需求层面判断，复苏的持续性不强，进一步想象的时间与空间均有限。

  另一角度，微观层面，大型企业的资产负债率高，蕴含一定风险；而中小企业则受困于现金流弱，存在信用风险。经济短期增长动力方面，最主要的变数在于地产。地产行业大的供求拐点已过，但供给有所收缩（中小地产公司离场），房价风险开始显现，土地制度变革方向不明。

  “从基数和增长点的角度观察，宏观经济增速在2013年达到2012年水平的难度较大。未来，GDP增速无论是降至7%也好，6%也罢，中国经济寻找均衡点将是反复的过程，可能还需要2年左右的时间。”李华轮判断。

  三大机遇

  回忆1993-1994年，在宏观经济调控、改革过大关的背景下，上证综指跌出325点的大底。李华轮认为，2012至2013年，我们同样面对着政府换届、经济转型下改革提速的局面。无法回避的是，未来资本市场将面对经济继续调整、治理影子银行挤压表外流动性、人民币升值预期下降、市场制度变革冲击估值中枢等压力，这些坚冰的融化需要耐心观察和等待，不排除A股市场在中级反弹后再次出现较大调整。

  “正是因为对实质性制度改革充满期望，我们才对改革将对市场带来的影响有所保留”。李华轮认为，这中间的机遇则在于：调整后的A股将出现历史上难得的经济、政策和估值叠加的大底，IPO制度改革引发类似当年股权分置改革的新股投资机会，以及对冲、量化等创新产品的大发展等三大投资机遇。

  “A股历史上有过几次大底，这几个大底出现时的共同特征就是‘三底结合’，即政策底、经济底、估值底重合在一起。”李华轮指出，中国经济的传统驱动力不足目前已是共识，现在释放的改革信号也并非直接针对需求层面，但这却是产生中国未来经济驱动力的原因。中国经济要找到新的增长中枢，并且能够继续保持5-10年的平稳较快增长，必须在制度层面做文章。换句话说，制度底是经济底和估值底的前提。

  另一方面，通过资本市场制度变革，再次形成买方市场格局，则是估值底形成的决定因素。“这有点像2005年的股权分置改革。当时大家因为害怕全流通，拼命卖股票。股价到底时又来个‘十送二’、‘十送三’，相当于估值又打了个八折，市场出现了A股历史上非常罕见的明显的买方市场特征，也伴生了重要的投资机遇”。

  李华轮认为，买方和卖方的市场地位决定着市场估值中枢的变化。当前要再度形成买方市场也不难，就是对IPO进行市场化改革：一方面，对虚假披露、恶意上市等各类造假行为加大刑事打击力度并受理民事诉讼；另一方面，在发审会对拟上市公司在IPO门槛、信息披露等方面进行原则审核后，由投资者代表对是否接受公司上市和发行价格逐一商谈，初步形成包括诸如达不到业绩预测须回购所发行股票等在内的一系列市场化对价。

  “这样的改革不仅有助于加快IPO市场化，也有助于存量市场的合理定价，提高资源配置效率，促使绩差股从估值和流动性的角度被边缘化。实际上，2012年，在再融资市场上，卖方市场向买方市场的过渡已初现端倪，而IPO无论如何改革，都必然提升大额买方的话语权和溢价能力，”李华轮表示。

  此外，投资方法日益立体化、国际化，包括市场中性、股票多空、融券做空等等不同策略的量化对冲产品都在不断提升市场效率。李华轮认为，这些变化一方面将导致A股市场估值中枢的继续下行，另一方面对研究和投资都提出了新的要求。

  反弹步入下半场

  李华轮认为，“十八大”后，党的新一届领导集体从“政治局八条新规”开始建立改革公信力，以“大处着眼、小处着手”的态度和执行力，向各界彰显出变革决心。资本市场已经春色乍现，“顶层的言行和上行下效提升了市场的风险偏好，A股在漫漫熊市中出现了罕见的持续上涨。”目前市场反弹的基础仍在，不过已经步入下半场，如果说上半场仓位重于结构的话，下半场结构将重于仓位。

  根据李华轮的判断，经济基本面，2013年上半年比下半年确定。但在增长水平高于潜在增长中枢的情况下，CPI、PPI向上，在改善企业盈利的同时，也将带来通胀再次上升的压力，使得政府调控难免。另一种情形是，经济复苏动力的消失早于预期，这意味着通缩，企业盈利将很快受到负面影响。

  “此前公布的出口、社会融资总额等数据均高于市场预期，我们判断1月份信贷规模也会略超预期，这都将使得反弹的持续性好一些。然而，近日，出口数据好但股市却该涨不涨，以及CPI超预期上升，成了市场调整的导火索，也宣告市场反弹的上半场已经结束，下半场将是一个结构性为主的行情。” 可以关注两类机会，一是年报和预期确定向好的周期股和优质成长股，二是观察包括出口在内的经济数据持续性和房地产政策的变化，可考虑在通胀预期上升后增加对资源品的投资。

  “作为朱雀而言，我们已经做好了应对这些变化的准备。如果此轮反弹过后市场重新步入调整，我们会利用衍生工具对冲市场风险后赚取稳定的阿尔法收益；如果随后出现IPO改革，我们会在新股方面寻求机会；如果市场再跌，那么可能意味着大底就要出现了。”李华轮表示。

  此外，李华轮还表示，未来几年，市场总市值增加将更加依靠经济转型受益行业中优势公司的市值增长，一些传统的蓝筹股将不再适合长期投资。“商业模式优秀、治理完善，定价能力强的龙头公司是首选，与之相对应的，投资方法将不再是以成长的名义击鼓传花，而是靠支持好公司做大来赚钱”。