（上接A53版）

=5,673,841,425-2,081,091,699

=3,593,000,000元（取整到十万元）

在本报告所揭示的假设前提条件基础上，采用收益法时，德勤股份的股东全部权益价值为3,593,000,000元。

（3）市场法评估方法与评估过程

1）市场法的应用前提

① 有一个充分发展、活跃的资本市场；

② 资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或类似的可比企业、或者在资本市场上存在着足够的交易案例；

③ 能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料；

④ 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。

2）市场法的方法选择及模型

市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

由于可比交易案例难以收集且无法了解其中是否存在非市场价值因素，因此不宜选择交易案例比较法。可比上市公司的经营和财务数据的公开性比较强且比较客观，具有较好的操作性。结合本次资产评估的对象、评估目的和所收集的资料，评估人员采用上市公司比较法对委托评估的德勤股份的股东全部权益价值进行评估。计算公式为：

股权价值=（全投资价值比率×被评估单位相应参数+营运资金需求量调整-付息负债）×（1－缺少流通折扣率）×（1＋控制权溢价）+ 非经营性、溢余资产净值

或

股权价值=（股权投资价值比率×被评估单位相应参数+营运资金需求量调整）×（1－缺少流通折扣率）×（1＋控制权溢价）+ 非经营性、溢余资产净值

被评估单位相应价值比率＝可比公司价值比率×修正系数

3）财务报表分析、调整

为使可比公司和被评估单位能更顺利地进行对比分析，需将可比公司和被评估单位的相关财务数据融合到一个相互可比的基础上，主要包括财务数据可比性调整以及特殊事项的调整等。

4）可比上市公司的选择

评估人员采用在国内上市公司中选用可比公司并通过分析可比公司的方法确定被评估单位的市场价值。在本次评估中可比公司的选择标准如下：

① 可比公司近年为盈利公司；

② 可比公司必须为至少有两年上市历史；

③ 可比公司只发行人民币A股；

④ 可比公司所从事的行业或其主营业务为水上运输；

⑤ 可比公司与被评估单位经营业绩相似且生产规模相当。

目前中国大陆A股上市的水上运输行业上市公司如下表：

■

由于被评估单位主营业务为国内沿海及内河干散货运输业务，因此根据上述五项原则及被评估单位基本情况，评估人员拟选取主营水上货运、连续三年盈利、规模相当（可采取规模修正方式修正规模差异，此处要求可适当放宽）的4家上市公司作为可比公司。

可比公司一：宁波海运

宁波海运股份有限公司，股票简称：宁波海运，股票代码：600798

该公司成立于1997年4月18日，注册资本为871,174,542.00元，是一家海运企业，主要从事沿海的干散货运输，其中电煤运输占总运量的70%左右。公司主要经营我国沿海、内河(长江)货物运输、国际远洋运输和交通基础设施、交通附设服务设施的投资业务，已形成以电煤运输为主的专业化散货运输经营格局，经营辐射全国沿海港口和长江流域，航迹遍布世界30余个国家60多个港口，截至2011年末总运力达92.5万载重吨。

可比公司二：招商轮船

招商局能源运输股份有限公司，股票简称：招商轮船，股票代码：601872。

该公司成立于2004年12月31日，注册资本4,720,921,809.00元，主营业务为远洋油轮及散货船运输，是目前国内运力规模最大的远洋油轮船队，主要为中国、日本、韩国、东南亚及美国等国家和地区客户提供原油运输服务。公司散货船队船型整齐，营运管理的国际化程度高，盈利能力相对稳定，该项业务收入是公司主营业务收入的重要组成部分。

可比公司三：中远航运

中远航运股份有限公司，股票简称：中远航运，股票代码：600428。

该公司成立于1999年12月08日，注册资本1,690,446,393.00元，是一家从事专业化特种杂货远洋运输的上市公司, 公司以不定期船为主要经营方式形成了以中国本土为依托，以香港、韩国、东南亚、美国、欧洲、澳洲、非洲和西亚等为辐射点的全球业务经营服务网络。目前拥有和控制重吊船、半潜船、滚装船、多用途船、汽车专用船和杂货船等各类型船舶90艘共141万载重吨。公司的实际控制人中远集团是新中国成立最早、国内最大的国际航运企业，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，拥有庞大而完善的跨国经营网络。

可比公司四：中昌海运

中昌海运股份有限公司，股票简称：中昌海运，股票代码：600242。

该公司成立于1993年6月3日，注册资本273,335,353.00元，是一家从事水上运输的航运公司，公司主要以沿海电煤和铁矿石运输为核心业务，其主要业务分布在国内,主要为客户提供货物运输、货物代理、委托经营等服务。公司2010年成功的进行了资产重组后，现已转型为一家可持续发展的海运公司。

评估人员选取截止评估基准日的929个交易日收盘价计算获得样本数据，对上述可比公司股票波动率与上证指数波动率相关性进行检验，t检验结果如下：

■

t值均大于2，表明样本与上证指数波动率显著正相关，所选可比公司发展趋势与大盘相符，可以选用。

5）可比公司财务报告分析、调整

评估人员采用与被评估单位同样的方法对可比公司的非经营性资产、非经营性负债和负息负债进行确认和分析调整。

① 非经营性资产的确认

对可比公司非经营性资产和负债评估人员根据对可比公司的财务报告分析确认。可比公司非经营性资产主要包括：

交易性金融资产、应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产、在建工程、工程物资

② 负息负债的确认

可比公司的负息负债主要包括：

短期借款、交易性金融负债、其他应付款、一年内到期的长期负债

6）市场法分析、估算过程及结论说明

上市公司比较法是通过分析、调整可比上市公司股东全部权益价值和/或企业整体价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标之间的价值比率来确定被评估单位的价值比率，然后，根据被评估单位的经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务指标来估算其股东全部权益价值和/或企业整体价值。

① 价值比率简介

价值比率是资产价值与一个与资产价值密切相关的一个指标之间的比率倍数，即：

价值比率=资产价值/与资产价值密切相关的指标

因资产价值类型的不同而存在不同价值类型的价值比率，通常比较常用的价值类型包括市场价值类型比率和投资价值类型比率，本次评估适用市场价值类型比率。

另外，价值比率还存在口径问题，即全投资口径和股权投资口径的价值比率。价值比率中的分母——与资产价值密切相关的指标，可以是盈利类指标、收入类指标、资产类指标或其他特别非财务类型的指标，针对不同类型的指标可以衍生出不同类型的价值比率，如盈利类指标衍生出盈利基础价值比率；资产类指标衍生出资产基础价值比率等。

常用的价值比率如下：

I、盈利基础价值比率

盈利基础价值比率是在资产价值和盈利类指标之间建立的价值比率，可进一步分为全投资价值比率和股权投资价值比率。

EV/EBIT=(股权价值＋债权价值)/息税前利润

EV/EBITDA=(股权价值＋债权价值)/息税折旧及摊销前利润

EV/NOIAT=(股权价值＋债权价值)/无负债现金流

注：NOIAT＝EBIT×(1－T)＋折旧/摊销

P/E(市盈率)＝股权价值/税后利润

II、收入基础价值比率

收入基础价值比率是在资产价值与销售收入之间建立的价值比率，包括全投资价值比率和股权投资价值比率。

销售收入价值比率=(股权价值＋债权价值)/销售收入

P/S(市销率)＝股权价值/销售收入

III、资产基础价值比率

资产基础价值比率是在资产价值与资产类指标之间建立的价值比率包括全投资价值比率和股权投资价值比率。一般包括：

总资产价值比率＝(股权价值＋债权价值)/总资产价值

固定资产价值比率＝(股权价值＋债权价值)/固定资产价值

P/B(市净资率)＝股权价值/账面净资产

IV、其他特殊类价值比率

其他特殊类价值比率是在资产价值与一些特定的非财务指标之间建立的价值比率，这类价值比率包括：

仓储量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/仓库储量

装卸量、吞吐量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/装卸量、吞吐量

专业人员数量价值比率＝(股权价值＋债权价值)/专业人员数量价值比率

在上述四类价值比率中，盈利基础和资产基础的价值比率较为常用，特殊类价值比率更多地适用一些特殊行业的企业价值评估。

② 价值比率计算时限的确定

根据以往评估经验，评估人员认为在计算价值比率时限时选用计算3年数据即可，根据本次评估的目的和目前可获得的上市公司的数据，评估人员计算了可比公司2009、2010、2011年的价值比率。选择2011年的价值比率主要考察时效性，选择3年的数据计算价值比率主要考虑平滑股价在短期内波动所产生的影响。

③ 价值比率的选择

I、价值比率计算时间的确定

分别采用2009年—2011年平均值以及2011年的数值。

II、价值比率种类的确定

i、收入基础价值比率

收入基础价值比率主要反映企业经营规模与其全投资市场价值之间的关系，但企业经营规模往往与经营盈利不完全一致，这主要是企业的经营毛利水平可能不一致。本次评估的可比企业前3年的经营毛利水平如下：

■

从上述4家可比公司和被评估单位的毛利水平可以看出存在一定的差异，主要原因系可比公司与被评估单位自有业务和租赁业务的结构上存在差异。另外招商轮船2011年毛利率异常系其油轮业务成本剧增，中远航运毛利率普遍低于行业水平是由于中远航运公司发生的“揽货佣金”在“主营业务成本”中核算列报，未计入销售费用的缘故。因此评估人员认为企业经营规模及其核算方式不统一，收入基础价值比率不适合本次评估。

ii、资产基础价值比率

资产基础价值比率是反映企业资产账面价值与其企业整体价值之间关系的一个价值比率。本次评估的可比企业前3年的资产状况如下：

单位：元

■

从上表看出，可比公司在资产规模上存在较大差距，且存在净资产负值的情况，因此资产基础价值比率不适合本次评估。

iii、盈利基础价值比率

2009年发电量逐步回稳，钢铁企业产量亦逐步恢复，沿海运输需求情况逐步好转，运价指数逐渐回升。2010年整体指数水平在2009年之上。2011年运价指数保持相对稳定。如下图所示，2009-2011年BDI指数以及中国沿海散货综合运价指数较为稳定，可比企业均处于盈利状态，因此可选用盈利基础价值比率。由于被评估单位与可比企业在折旧摊销上存在较大差异，因此选用EBITDA和NOIAT价值比率。

BDI指数

■

中国沿海散货综合运价指数

■

iv、特殊类价值比率

航运业属于特殊行业，具有多项体现企业绩效的特殊指标，如运力、总运输量、周转量、自有货源等，可选择特殊类价值比率，考虑到上市公司公开信息的披露情况及指标的代表性，评估人员选用运力和周转量价值比率。

III、价值比率的计算

根据可比公司2009-2011年的年报以及相关财务信息，计算得出3种价值比率，具体见下表：

单位：万元

■

■

注：MG1 为NOIAT 价值比率；MG2为EBITDA 价值比率；MG3为运力价值比率；MG4为周转量价值比率。

④ 可比公司价值比率的修正

I、可比公司价值比率的修正说明

由于被评估单位与可比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与可比公司经营风险的反映因素。

另一方面，被评估单位与可比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有发展速度较高的时期，另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要对增长率进行相关修正。

综上分析，评估人员通过折现率和预期增长率计算修正系数来对各价值比率进行修正。

II、折现率的确定

i、全投资资本成本

由于可比公司全部为上市公司，其股东全部权益价值可以通过股价和股份计算确定，因此我们通过加权资金成本计算其折现率，对于被评估单位的折现率我们采用可比公司的资本结构测算出相同资本结构下被评估单位的折现率。基本公式为：

■

债务资本成本采用评估基准日的一年期贷款利率，权数采用可比公司的债务构成计算取得。

ii、权益资本成本

权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型求取，计算公式如下：

■

iii、无风险报酬率的确定（Rf）

国债收益率通常被认为是无风险的，截止评估基准日，我们选用国债市场上剩余年限10年以上的长期国债确定无风险报酬率，其交易情况如下：

■

评估人员取平均到期年收益率3.95%为无风险利率。

iv、市场收益率的确定（Rm）

证券交易指数是用来反映股市股票交易的综合指标，分别选用上证综指和深证成指为上交所和深交所的股票投资收益的指标，为了计算股市投资回报率，评估人员收集了2003年到2012年评估基准日上述沪深300的年度指数。计算结果如下：

■

v、公司特有风险超额收益率

公司特有风险超额收益率主要通过公司规模和盈利能力反映，基本公式为：

Rs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA

其中： Rs: 公司特有风险超额回报；

S : 公司总资产账面值

ROA：总资产报酬率

Ln：自然对数

具体计算如下：

■

III、付息负债和股东全部权益市场价值

对于可比公司的付息负债根据财务年报相关科目计算确定；股东全部权益市场价值根据股价和股份数并考虑流通性折扣和大宗交易折扣后计算确定。股权市场价值计算如下表：

■

IV、可比公司折现率和被评估单位折现率的计算如下表：

■

IV、预期增长率g的估算

预期增长率为可比公司评估基准日后的预期永续增长率。评估人员选择预期增长率以简单再生产为前提，不考虑物价因素的影响，经分析判断航运行业2014年达到较为稳定的状态，2014年以后收益提高主要为运价上涨导致，因此确定2014年作为稳定期。由于有效估计企业永续增长率存在难度，可以一定年限的几何平均增长率来替代永续增长率。因此采用基准日后10年各航运上市公司NOIAT、EBITDA的几何增长率的算术平均值作为航运行业可比企业的预期增长率，对被评估单位采用基准日后10年收益法预测数的几何平均增长率作为预期增长率。

单位：万元

■

V、风险因素和增长率的修正

根据单期资本化模型，可以得到盈利性价值比率：

■

其中：r为全投资折现率；g为预期增长率。

对于被评估单位收益类价值比率MS：

■

上式中，(rs-rg)即可比公司与被评估单位由于风险因素不同所引起的折现率不同所需要进行的风险因素修正系数；（gG-gs）即为可比公司与被评估单位由于预期增长率差异所需要进行的预期增长率差异修正系数。

在上述公式中，由于不同的折现率对应不同的价值口径，其中WACC对应的是税后现金流口径，EBIT为利润口径，EBITDA为税前现金流口径，因此在选择折现率时要保持口径一致，将税后现金流口径的折现率转换为EBIT、EBITDA对应口径的折现率。 以EBIT为例，具体操作如下：

■

EBITDA对应的折现率的调整方式亦同上所述。

通过上述修正方法计算修正系数如下：

i、NOIAT价值比率修正系数如下：

■

ii、EBITDA价值比率修正系数如下：

■

iii、运力价值比率修正系数如下：

■

iv、周转量价值比率修正系数如下：

■

⑤ 付息债务的评估

对于付息债务，本次采用审计后的账面值作为评估值。具体如下表：

■

⑥ 流通折扣率的确定

因上述所选样本公司均为上市公司，而德勤股份为非上市公司，因此需要考虑流动性折扣影响进行修正。流通性折扣修正常用的是新股发行方式估算法和非上市公式并购市盈率法。新股发行方式估算流通折扣如下表：

■

非上市公司并购市盈率法流通性折扣如下表：

■

如上表，新股发行方式估算的交通运输业缺少流通性折扣为37.85%,非上市公司并购市盈率法估算的交通运输业缺少流通性折扣费15.3%，两者按照70%、30%比例加权平均计算的缺少流通折扣率为22.07%。

⑦ 控股权溢价

由于可比公司都是上市公司，并且交易的市场价格采用的是证券交易市场上成交的流通股交易价格，上市公司流通股一般都是代表小股东权益的，不具有对公司的控股权，由于本次转让的德勤股份的股权是具有控制权的，因此需要对可比公司评估的价值进行控股权溢价调整。

根据CVSource金融数据库收集的截止2011年底的4200多例非上市公司股权收购案例计算，控股权溢价的平均值大约为17.9%。

⑧ 非经营资产的评估

根据上文对被评估单位非经营性资产、负债的确认与调整，评估人员认为存在非经营性资产4,339,583.00元。

⑨ 营运资金最低保有量调整

市场法评估企业价值时，采用收益基础的价值比率应对其隐含被评估单位具有的最低营运资金水平进行调整，由于被评估单位与可比公司的经营模式存在差异，其营运资金平均水平差距较大，因此本次评估参照收益法预测基准日后被评估单位的营运资金占用率的平均比例计算确定营运资金最低保有量。

通过分析计算基准日后的营运资金占用比例分析确定德勤股份营运资金占用率为15%，根据天健会计事务所审定的2012年主营业务收入调整为不含税收入207,502万元，因此德勤股份的最低营运资金需求量为31,057.81万元（207,052×15%）。评估基准日德勤股份的营运资金为32,969.51万元，因此被评估单位的营运资金最低保有量调整额为1,911.70万元。

⑩ 市场法评估结果分析及结论

EBITDA价值比率和NOIAT价值比率反映企业获利能力与企业整体价值之间的关系，运力价值比率和周转量价值比率反映企业经营能力与企业整体价值之间的关系。根据上述分析，评估人员选定NOIAT、EBITDA、运力和周转量价值比率作为本次评估市场法采用的价值比率。由于该四项指标综合反映企业各方面的能力，不能明确区分其对企业价值的影响程度，因此采用该四项价值比率计算结果的算术平均值。计算公式如下：

被评估单位股东全部权益价值＝（企业整体价值－负息负债+营运资金调整额）×（1－缺少流通折扣率）（1+控股权溢价）＋非经营性资产价值

由于2011年的市场环境与评估基准日更为接近，且德勤股份2011年新增运力约76万吨，经营能力有显著提高，因而评估人员采用2011年的价值比率所得的股东全部权益的市场价值算术平均值作为评估值。

因此，采用上市公司比较法得出的被评估单位，在持续经营和不可流通前提下的股东全部权益的市场价值评估值为366,800.00万元。

单位：万元

■

3、评估结果及其增值说明

（1）收益法评估结果

德勤股份股东全部权益价值采用收益法评估的结果为359,300万元。

（2）市场法评估结果

德勤股份股东全部权益价值采用市场法评估的结果为366,800万元。

（3）两种方法评估结果的比较分析和评估价值的确定

德勤股份股东全部权益价值采用收益法法评估的结果为359,300万元，采用市场法评估的结果为366,800万元，两者相差7,500万元，差异率2.09%。经分析，评估人员认为上述两种评估方法的实施情况正常，参数选取合理。鉴于收益预测是基于对未来宏观政策和国内沿海及内河干散货运输市场的预期及判断的基础上进行的，采用数据的质量劣于市场法，同时考虑到本次经济行为具有鲜明的市场交易特征，因此评估人员认为，本次采用市场法的评估结果更适用于本次评估目的，故取市场法的评估结果366,800万元为德勤股份股东全部权益的评估值。

账面价值是从资产取得途径考虑，反映的是企业现有资产的历史成本，未能反映企业各项资产的综合获利能力。本次评估不仅考虑了德勤股份各项有形资产和无形资产，还包括其他不满足《企业会计准则》确认条件的无形资产（如管理经验、非专利技术、品牌影响力等）。

德勤股份在物流船运行业积累了丰富的经验、客户资源稳定、拥有较高的知名度和市场渗透力，近几年积极发展并逐渐形成了以“航运业务+航运代理服务业务”为核心，对社会运力、货源、人才和资金等资源进行有效整合的现代航运服务经营模式，具有资源有效整合及经营灵活的鲜明特点，盈利能力较强。因此，本次评估值较账面价值有较大幅度的增值。

（4）评估增值原因

拟置入资产德勤股份100%股权于评估基准日的评估价值为366,800万元，比德勤股份经审计的母公司报表中净资产158,371.35万元，增值208,428.65万元，增值率131.61%；比德勤股份经审计的合并报表中归属于母公司的所有者权益177,899.08万元，增值188,900.92万元，增值率106.18%。

2012年以来国务院出台的“稳增长”调控措施的效果已经显现，经济先行指标持续回升，经济指标继续向好，经济企稳回升态势逐步确立。特别是2012年3季度以来，中国经济触底并开始企稳恢复的迹象比较明确，未来中国经济将持续向好的态势已基本确立。目前，航运行业已处于周期性底部，在中国经济复苏的背景下，船运行业货运量将会有所增长，船运企业的盈利能力将会提升。

德勤股份的自有运力由2011年底的39.38万吨，发展到2012年底的47.84万吨，为德勤股份未来发展奠定了基础。最近几年德勤股份发展较快，2011年全年完成运输量3,523万吨，2012年完成运输量5036.44万吨，同比大幅提升，市场份额不断扩大，盈利能力逐步增强强。（德勤股份的核心竞争力详见“第十节 董事会就本次交易对上市公司影响的讨论与分析\二、拟置入资产行业特点和经营情况的讨论与分析\（二）拟置入资产的核心竞争力”）

综上所述，本次评估增值主要系宏观经济基本面发生了改变，以及德勤股份的营运能力增强，预期未来的收益增加所致。

（十一）其他事项

1、关于债权债务处理及人员安排等情况的说明

本次交易完成后，拟置入资产德勤股份将成为北生药业的控股子公司，德勤股份的债权债务仍由德勤股份享有和承担，不涉及债权债务转移问题，德勤股份的现有员工仍由德勤股份予以聘用。

根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》的约定，拟置入资产于拟置入资产交割完成日后（包括拟置入资产交割完成日当日)所产生的累计损益由上市公司享有、承担。拟置入资产自评估基准日（不包括评估基准日当日)至拟置入资产交割完成日止（不包括拟置出资产交割完成日当日)所产生的累计损益,若拟置入资产在此期间产生收益的，则该收益由上市公司享有；若拟置入资产在此期间产生损失的，则该损失由德勤股份全体31名股东按其各自在本次交易前于德勤股份的持股比例分别承担。

2、关于拟置出资产不涉及资金占用情况的说明

截至本报告书签署日，德勤股份有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或其他方式占用的情形。

三、协助重组债权基本情况

（一）协助重组债权的产生

本次重组收购债权交易所涉及的资产为郡原地产因协助上市公司破产重整计划的执行而对北生药业所享有的债权。

2009年9月23日，郡原地产与北生药业及北生药业管理人签订《关于协助广西北生药业股份有限公司破产重整计划执行暨参与广西北生药业股份有限公司资产重组的协议》（以下简称“《协助重整计划执行暨参与重组协议》”），约定郡原地产向北生药业提供1.2亿元现金用于偿还《重整计划》中的有关债权。

根据中磊会计师出具的[2013]中磊审A字第0003号《审计报告》，截至2012年12月31日，郡原地产因履行上述《协助重整计划执行暨参与重组协议》，而对北生药业享有余额为70,372,521.73元的债权。

（二）本次重组采用收购债权方式的具体考虑

1、确保上市公司未来健康发展

破产重整本身无法使公司脱离经营困局，只有通过“资产剥离”及引进重组方并通过重组方向公司注入具有盈利能力的优质资产，才能使公司获得重生。

经过2008-2009年破产重整，上市公司目前的债务主要为债权人郡原地产所享有的协助重组债权。本次交易中向郡原地产发行股份收购其因协助公司破产重整计划而享有的债权，有利于缓解上市公司目前及今后的资金压力，减轻上市公司的债务负担，降低财务风险，有助于上市公司在本次重组后轻装上阵，实现平稳较快发展。

2、符合相关法律法规的规定

北生药业自身及拟收购债权均符合《公司债权转股权登记管理办法》（2011年11月23日国家工商行政管理总局令第57号）的相关规定。郡原地产享有的协助重组债权合法合规、真实有效。上市公司将根据相关法律法规及协议的约定，聘请具有证券从业资格的评估机构，对债权的具体金额进行评估。

（三）协助重组债权的评估情况

本次交易的资产评估机构坤元评估对协助重组债权进行了评估。依据现行资产评估准则的规定，通行的评估方法有收益法、成本法、市场法，因待估债权不具备独立获利能力且预期收益无法合理预测，故不宜采用收益法。根据评估对象、评估目的和资料收集情况等相关条件，确定采用成本法进行评估。

具体评估过程如下：

郡原地产应收北生药业债权账面金额70,372,521.73元，经核实，2009年9月23日郡原地产协助北生药业进行破产重整而借给北生药业1.2亿元，扣除北生药业资产拍卖款、股权托管费等已经收回款项，截至评估基准日郡原地产应收北生药业的债权账面金额70,372,521.73元。

评估人员通过检查原始凭证、基准日后收款记录及相关的文件资料、发函询证等方式确认款项的真实性。按财务会计制度核实，未发现不符情况。

因本次评估目的为北生药业拟发行股份收购郡原地产债权，实质为债转股，故郡原地产应收北生药业的债权以核实后的账面价值确认为评估值，未考虑债务方基准日偿债能力对债权价值的影响。

根据坤元评估出具的坤元评报[2013]13号《资产评估报告》，本公司所欠郡原地产债务于评估基准日的评估值为70,372,521.73元，账面价值为70,372,521.73元，增值率0%。在参考评估价值的基础上，协助重组债权作价70,372,521.73元。

第五节 拟置入资产的业务与技术

一、拟置入资产的主要业务情况

本次拟购买资产德勤股份主营业务为沿海及内河干散货运输。

德勤股份近几年积极发展并逐渐形成了以“航运+航运代理服务”为核心，对运力、货源、人才和资金等资源进行有效整合的现代航运服务经营模式，该经营模式符合国家关于水路运输由传统产业向现代物流服务业转型的方针要求，具有资源有效整合及经营灵活的鲜明特点，能够最大限度地满足客户的运输需求，从而推动了业务快速、健康发展。2012年及2011年德勤股份总运输量分别为5,036.44万吨和3,522.99万吨，2012年比2011年增长42.96%；营业收入分别为229,680.96万元和183,585.45万元，2012年比2011年增长25.11%。

二、拟置入资产经营模式与业务流程

（一）经营模式

德勤股份主营沿海及内河干散货运输服务，主要运输煤炭、钢材及矿石等干散货。

1、德勤股份的核心经营理念

（1）以降低客户综合物流成本为经营宗旨

德勤股份自成立以来一直秉承持续降低客户综合物流成本的经营宗旨。货主需承担的沿海干散货运输成本主要包括运价、船舶滞期费、货损货差费用和部分港口费用。运价为货物装船起航运至目的港的运输费用，主要受市场行情和油料价格影响；滞期费是指非由于船东的原因，租船人未能在合同规定的装卸时间之内完成装卸作业，对因此产生的船期延误按合同规定向船东支付的款项，主要由合同约定；货损货差为货物运输过程中的自然损耗和人为损耗，干散货货物具有同质和量大的特点，起运港装船、目的港卸货时的准确计量和运输全过程的监控直接影响货损货差；港口费用主要指货主在港口常设办事处、常驻人员的日常运营费用。

德勤股份采取相对灵活的定价方式，与货主合理承担运价波动风险；综合调度自有运力和租赁运力，有效扩大运力的选择范围，减少船舶滞期情况；在各个港口设立办事处，从事船舶疏港、港口装卸货监理等工作，减少货损货差，从而降低货主综合物流成本。

德勤股份的核心经营理念如下图所示：

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德勤股份通过自身经营特点和管理优势有效的降低了货主滞期费、货损货差和港口费用，从而降低了货主综合物流成本，与客户达到了共赢的效果。

（2）以自有运力开拓市场，以租赁运力稳定运营，以货运代理服务作有效补充

自有运力是德勤股份经营的基础，自有船舶船型多样化、船期调度灵活、船员管理规范，通过自有运力承揽货源，德勤股份能够在较短的时间内与货主建立起长期合作的基础。在熟悉货主特定运输需求并实现流程化操作后，即采用租赁运力承运货物以有效扩大经营规模，提升整体盈利水平。同时，德勤股份积极发展货运代理服务作为运力的有效补充，在自有船舶和租赁船舶船型、船期与货物不匹配，运输不经济时，从船东库中选择合适的船舶发包货源，从而保证运输任务的完成。

2、经营模式概述

（1）市场定位

德勤股份实施差异化的市场定位和经营策略，目前主要为煤炭、钢铁、电力等行业内的中型企业提供沿海及内河航运服务。随着经营规模的不断扩大及资源整合能力的逐步提高，德勤股份积极拓展为大型企业提供航运服务。

煤炭、钢材及矿石等大宗干散货均为我国国民经济重要生产资料，物流服务需求巨大，且近几年煤炭、钢铁、电力等行业进入产业结构调整与行业整合阶段，为沿海及内河运输企业提供了更大的发展空间，同时也提出了更高的物流服务要求，包括运力规模化、服务专业化、运输及时安全与稳定等。

目前从事沿海及内河干散货运输的企业从数量上以中小型航运企业居多，这类企业一般无法满足大中型客户的运输需求，承受市场风险能力较低，难以抵御宏观经济变化所带来的市场冲击；国有大型航运企业的运力规模和经营体制决定了其主要以大型货主为目标客户；而以德勤股份为代表的运力规模较大、管理能力较强的航运企业能够满足煤炭、钢铁、电力等行业内中型企业的物流服务需求。

（2）经营模式具体情况

德勤股份利用多年专业经营形成的品牌、信息、管理、网络等优势和平台效应，以自有船舶为基础，将租赁船舶和代理服务业务作为运力的重要补充及保障，形成了以“自有船舶+租赁船舶+货运代理服务”为核心，对社会运力和货源进行有效整合的经营模式。

经营模式图示如下：

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该经营模式符合国家关于水路运输由传统产业向现代物流服务业转型的方针要求，符合航运企业运力从拥有向控制转变、与货主建立长期战略合作伙伴关系等行业发展趋势。

3、经营模式特点

（1）经营规模有效放大

德勤股份以自有船舶为基础，将租赁船舶作为自有运力的重要补充及保障，以期最大限度地满足客户运输需求，有效整合行业内运力资源。德勤股份自有船舶运输量由2011年度的1,140.88万吨增加至2012年的1,598.68万吨，而总运量由2011年度的3,523.99万吨增加至2012年的5,036.44万吨。公司总运量和自有船舶运量均保持了较快的增长速度，主要得益于公司以自有船舶运输业务为基础，积极发展租赁船舶运输业务的经营模式。

（2）经营机动灵活，有效抵御行业周期性波动风险

相比较单独的“自有船舶运输”业务体系或“自有船舶运输+租赁船舶运输”业务体系，德勤股份的“自有船舶运输+租赁船舶运输+货运代理服务”的运营体系更灵活，可快速响应市场运输需求，调度社会运力，以积极应对行业周期性风险：

●在海运业景气度较高、船舶租赁价格及油料价格高涨时适当合理扩大货运代理业务量；

●在海运业景气度较低、船舶租赁价格及市场运价指数较低时加大租赁船舶运输量。

另外，由于代理服务业务规模扩张灵活，不受资金等众多因素限制，因此，在获取大量货源后，可以利用货运代理业务规模扩张迅速的特点，保证能够充分满足客户运输需求。

在行业周期性波动中，德勤股份合理调配租赁船舶与货运代理业务比例，最终实现了整体运营体系在行业周期各阶段的有效施行，凸显了经营模式的灵活性与有效性。

4、运输定价方式和船舶租赁方式的特点

德勤股份在长期的经营中采用了适合自身发展的定价方式和船舶租赁方式。

（1）运输定价方式

航运市场存在两种主要定价方式：长期协议价格和市场浮动运价。大型客户和大型航运企业多采取长期协议价格，小型客户和小型航运企业多采取市场浮动运价。长期协议价格一般年度签订一次，约定运输量、基准运价和价格调整机制，在具体执行航次运输时再签署航次运输合同（或航次运输单据）；市场浮动运价随行就市，在具体执行航次运输时根据市场行情议价确定价格。

德勤股份根据自身货源特点、船型结构和航线情况，针对不同货主采取了长协价格和浮动价格两种定价方式，并与货主协商确定了有别于其他航运企业的长协价格调整机制。

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（2）船舶租赁方式的区别

航运市场中船舶租赁方式分为以下几种：

■

上述船舶租赁方式适用于不同企业规模和市场行情：

●一般来说，大型航运企业由于货源充足，资金实力雄厚，倾向于采取定期租船和光船租赁的方式，在该种方式下，承租人容易锁定长期成本，易于调度船舶，在运价上涨的市场行情中盈利水平将大幅提高，但在运价下滑的市场行情中容易出现运价与船舶租赁价格倒挂的情况，对盈利水平构成负面影响。

●中小型航运企业由于货源稳定性相对较差，资金实力不足，多采取航次租船，支付的租金随行就市，经营灵活性较好。但在市场行情大幅上涨的行情下，因租船成本无法锁定而不能享受到运价上涨带来的盈利水平提升，有时甚至面临无船可租的情况。

●德勤股份采取的租赁方式结合了定期租船和航次租船的特点，一方面保证了船舶租赁的稳定性，另一方面也建立了有效的成本传导机制，减少了经营风险，与其现有经营管理规模相适应。

（3）德勤股份现阶段经营模式的特点提高了抗风险能力

德勤股份在快速发展过程中，受制于资金实力的限制，一直将风险防范作为企业经营的重要工作，其以自有运力为基础保障，采取灵活定价的方式，不断提高船舶租赁价格和运价的匹配度，以降低经营风险，在市场行情低迷之时获得了良好的经营效益。

随着经营实力的不断增强，抗风险能力逐渐提高，德勤股份顺应航运企业的发展趋势，大力发展自有运力，开始建造大型船舶。自有运力的增长可以使德勤股份能够更好的满足大客户的运输需求，同时船型的大型化可以提高运营效率，从而进一步提升盈利水平。

（二）业务流程

1、运输业务流程

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2、租赁船舶业务流程

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三、拟置入资产采购与销售情况

（一）主要服务的生产与销售情况

1、德勤股份运输能力情况

德勤股份自有运力情况如下图所示：

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德勤股份自有运力发展较快，从2003年末的3.47万吨增长至2012年末的47.84万吨，年均复合增长率达33.85%。

德勤股份通过船舶租赁的方式快速扩大运力规模，2011年末和2012年末租赁运力分别为120.5万吨和100.31万吨，为对应期末自有运力的3.06倍和2.10倍。

（1）自有船舶运输

目前德勤股份自有船舶中，载重吨一万吨以上的主要用于长期合同运输，以满足优质长期客户的运输需求，稳定大客户资源；一万吨以下的主要用于市场合同运输，以满足物流基地及物流服务中心的市场货源运输需求，扩大市场客户种类，提高综合竞争力。

自有运力是德勤股份整体运力体系的基础，自有运力的规模决定了公司的经营稳定性及抗风险能力，也决定了公司整体经营规模的扩张程度。一般来说，自有运力规模越大越容易得到优质长期客户的信赖。

（2）租赁船舶运输

德勤股份租赁船舶以万吨以上船舶为主，就合同性质来说，公司与船舶出租方签订的长期租船合同属于长期航次租船合同，是约定航次租船的长期合作框架协议。

德勤股份与船舶出租方签署长期租船合同，在执行具体运输业务时，由德勤股份与货主签订航次租船合同并对货主承担直接运输责任，完成运输任务后，与货主结算；同时，德勤股份与船东根据租船合同进行航次结算，租船船东对德勤股份承担货物运输责任。根据“国内水路货物运输规则”，租船船东作为实际承运人与德勤股份承担连带责任，并且适用承运人的责任。

航运业风险保障机制完备，出租船东需要缴纳船舶险、油污险、船员险，货主对承运货物需要缴纳货运险，船舶碰撞和货物灭失等风险均有充分的保险机制。

（3）货运代理服务

受制于自有运力和租赁运力的短缺（包括自有运力不足的长期性短缺、适运船型的结构性短缺、突增运输需求的暂时性短缺等），德勤股份考虑区域分布、服务优势、运力等因素，开展了货运代理业务。

德勤股份提供的代理服务除了提供货源收取代理服务费外，还利用公司管理、技术、信息、服务网络等优势为合作方组织的运力提供支持，保障安全运营，并利用公司运力规模优势为其节省物料供应、油料供应、船舶修理等成本，利用“货源、运力最佳航距”匹配的原理为其尽量减少空载成本，利用港口服务网络为其协调港口泊位提高周转率。

代理服务业务可以弥补自有运力及租赁运力的不足，保障长期合同运输需求，并提高对外谈判的议价能力；此外，由于代理服务规模扩张不受资金等众多因素限制，可快速扩张业务规模，同时能够利用品牌、信息、管理、网络等优势，选择优质合作伙伴，吸引不同类型的社会船东和客户，形成单一运力航运企业无法实现的平台效应，带来服务与成本的双重优势。

2、主要客户情况

单位：万元

■

德勤股份前五大客户集中度从2011年的46.77%下降至2012年的8.50%。造成该变化的主要原因为公司结算模式于2011年四季度发生改变，由委托物流公司统一结算改为直接与最终货主直接结算；此外，公司不断拓展新客户，客户数量持续增加。

2011年度、2012年度德勤股份均不存在向单个客户的销售比例超过总额50%的情况，也不存在严重依赖于少数客户的情况。

（二）主要原材料及主要供应商情况

1、自有船舶运输业务主要原材料及主要供应商

德勤股份自有船舶运输业务主要原材料为油料及物料，以油料居多。油料分为燃料油（含重油、轻油）及发动机润滑油（又称“机油”），2011年和2012年油料、物料成本及占自有船舶运输成本比例情况如下表所示：

单位：万元

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自有船舶运输业务油料耗用量见下表：

单位：吨

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德勤股份向前五大供应商采购原材料金额及占当期原材料采购总额比例情况如下表所示：（下转A55版）

证券代码	证券名称	资产规模(亿)	盈利状况	主营业务
600026.SH	中海发展	515.89	+	运输
600087.SH	*ST长油	191.70	-	运输
600428.SH	中远航运	131.22	+	运输
600692.SH	亚通股份	13.34	-	运输
600751.SH	SST天海	5.43	-	运输
600798.SH	宁波海运	71.32	+	运输
600896.SH	中海海盛	49.08	+	运输、贸易
601866.SH	中海集运	494.12	-	运输
601872.SH	招商轮船	164.93	+	运输
601919.SH	中国远洋	1574.37	-	运输
603167.SH	渤海轮渡	22.48	+	客运
900938.SH	ST天海B	5.43	-	运输
000520.SZ	长航凤凰	88.23	-	运输
600242.SH	中昌海运	20.28	+	运输
002320.SZ	海峡股份	19.27	+	客运

Coefficients
		Unstandardized Coefficients		Beta	T	Sig.
		B	Std. Error
Equation 1	(Constant)	.039	.024		1.593	.112
	@600798波动率	.038	.012	.069	3.106	.002
	@601872波动率	.303	.022	.410	13.984	.000
	@600428波动率	.207	.016	.375	12.957	.000
	@600242波动率	.056	.009	.118	5.890	.000

项目名称		2009	2010	2011	三年平均
宁波 海运	主营业务收入	895,508,321	1,228,581,731	1,270,248,370	1,131,446,140
	主营业务成本	628,523,573.06	881,137,307.53	945,891,728.27	818,517,536.29
	主营业务税金	27,070,034.01	34,573,513.23	38,911,744.22	33,518,430.49
	主营业务毛利	266,984,747.94	347,444,423.47	324,356,641.73	279,410,173.64
	主营业务毛利率	29.81%	28.28%	25.53%	27.87%
招商 轮船	主营业务收入	1,864,210,324.00	2,596,677,704.00	2,792,651,961.00	2,417,846,663.00
	主营业务成本	1,391,663,369.00	1,927,575,957.00	2,586,384,853.00	1,968,541,393.00
	主营业务税金	0.00	0.00	0.00	0.00
	主营业务毛利	472,546,955.00	669,101,747.00	206,267,108.00	449,305,270.00
	主营业务毛利率	25.35%	25.77%	7.39%	23.76%
中远 航运	主营业务收入	3,901,589,083.65	4,406,779,235.39	5,163,059,295.68	4,490,475,871.57
	主营业务成本	3,515,203,635.18	3,757,184,729.11	4,869,679,460.65	4,047,355,941.65
	主营业务税金	57,266,267.66	32,149,798.24	13,413,198.39	34,276,421.43
	主营业务毛利	386,385,448.47	649,594,506.28	293,379,835.03	408,843,508.50
	主营业务毛利率	9.90%	14.74%	5.68%	10.11%
中昌 海运	主营业务收入	40,410,662.70	312,447,108.49	390,358,106.08	247,738,625.76
	主营业务成本	24,486,696.15	203,320,285.16	277,247,659.92	168,351,547.08
	主营业务税金	1,658,950.79	11,272,930.56	12,594,929.56	8,508,936.97
	主营业务毛利	15,923,966.55	109,126,823.33	113,110,446.16	70,878,141.71
	主营业务毛利率	39.41%	34.93%	28.98%	34.44%
德勤 股份	主营业务收入	940,777,918.04	1,289,047,104.60	1,835,854,464.50	1,355,226,495.71
	主营业务成本	671,219,078.58	914,337,815.54	1,361,537,806.81	982,364,900.31
	主营业务税金	15,726,873.94	22,188,860.87	27,299,601.42	21,738,445.41
	主营业务毛利	269,558,839.46	374,709,289.06	474,316,657.69	351,123,149.99
	主营业务毛利率	28.65%	29.07%	25.84%	27.85%

项目名称		2009	2010	2011	三年平均
宁波海运	资产	6,819,732,884	6,926,548,836.00	7,132,110,585.23	6,959,464,101.78
	负债	4,352,283,727.60	4,452,153,932.74	4,521,326,948.59	4,441,921,536.31
	所有者权益	2,467,449,156.50	2,474,394,903.26	2,610,783,636.64	2,517,542,565.47
招商轮船	资产	14,661,090,682.00	16,233,471,297.00	16,492,682,820.00	15,795,748,266.33
	负债	5,042,976,103.00	6,389,188,688.00	7,028,801,301.00	6,153,655,364.00
	所有者权益	9,618,114,579.00	9,844,282,609.00	9,463,881,519.00	9,642,092,902.33
中远航运	资产	7,328,227,625.46	10,119,696,323.14	13,122,047,038.49	10,189,990,329.03
	负债	3,057,713,551.71	5,562,559,476.21	6,475,472,313.60	5,031,915,113.84
	所有者权益	4,270,514,073.75	4,557,136,846.93	6,646,574,724.89	5,158,075,215.19
中昌海运	资产	135,505,883.15	1,252,404,354.58	2,028,283,756.96	1,138,731,331.56
	负债	146,573,470.65	924,826,777.60	1,623,489,731.28	898,296,659.84
	所有者权益	-11,067,587.50	327,577,576.98	404,794,025.68	240,434,671.72
德勤股份	资产	1,336,895,181.01	1,980,107,421.85	3,538,240,849.65	2,285,081,150.84
	负债	661,055,605.69	1,066,104,702.69	1,942,064,900.82	1,223,075,069.73
	所有者权益	675,839,575.32	914,002,719.16	1,596,175,948.83	1,062,006,081.10

公司名称		宁波海运	招商轮船	中远航运	中昌海运
股票代码		600798	601872	600428	600242
股权价值	2009	457,906.10	1,943,304.40	1,382,493.10	113,529.94
	2010	352,838.61	1,411,127.40	1,092,890.28	155,457.21
	2011	264,835.68	992,252.60	696,465.40	146,963.04
债权价值	2009	298,917.48	458,850.56	110,047.75	5,811.76
	2010	359,163.20	606,937.81	274,028.03	50,686.97
	2011	340,043.32	663,814.41	371,666.28	70,442.19
总价值	2009	756,823.58	2,402,154.96	1,492,540.85	119,341.70
	2010	712,001.81	2,018,065.21	1,366,918.31	206,144.18
	2011	604,879.00	1,656,067.01	1,068,131.68	217,405.23
NOIAT	2009	34,331.79	84,096.46	25,827.37	3,786.58
	2010	48,803.40	114,437.81	51,469.78	10,927.32
	2011	46,804.21	86,881.55	48,656.74	9,450.96
	平均值	43,313.13	95,138.61	41,984.63	8,054.95
MG1	2009	22.04	28.56	57.79	31.52
	2010	14.59	17.63	26.56	18.87
	2011	12.92	19.06	21.95	23.00
	平均值	16.52	21.75	35.43	24.46
EBITDA	2009	39,925.55	94,829.05	29,627.20	4,805.32
	2010	57,260.65	130,939.13	63,020.71	12,937.78
	2011	54,776.60	93,197.99	56,448.65	11,217.56
	平均值	50,654.27	106,322.06	49,698.85	9,653.55
MG2	2009	18.96	25.33	50.38	24.84
	2010	12.43	15.41	21.69	15.93
	2011	11.04	17.77	18.92	19.38
	平均值	14.14	19.50	30.33	20.05

运力（吨）	2009	990,000	3,710,000	1,184,400	199,800
	2010	990,000	5,600,000	1,167,400	222,000
	2011	1,153,000	6,740,000	1,355,000	361,000
	平均值	1,044,333	5,350,000	1,235,600	260,933
MG3	2009	0.76	0.65	1.26	0.60
	2010	0.72	0.36	1.17	0.93
	2011	0.52	0.25	0.79	0.60
	平均值	0.67	0.42	1.07	0.71
周转量（万吨公里）	2009	2,867,500	22,920,400	8,398,400	524,200
	2010	3,289,900	34,002,700	9,553,000	627,400
	2011	2,912,600	40,929,200	9,002,400	751,000
	平均值	3,023,333	32,617,433	8,984,600	634,200
MG4	2009	0.26	0.10	0.18	0.23
	2010	0.22	0.06	0.14	0.33
	2011	0.21	0.04	0.12	0.29
	平均值	0.23	0.07	0.15	0.28

序号	国债名称	代码	年利率%	期限	剩余期限	到期收益率
1	国债1014	101014	4.03	50	47.43	4.03%
2	国债0303	100303	3.4	20	10.3	3.69%
3	07国债13	10713	4.52	20	14.63	4.52%
4	07国债06	10706	4.27	30	24.39	4.27%
5	06国债(9)	10609	3.7	20	13.49	3.70%
6	05国债(4)	10504	4.11	20	12.38	3.73%
7	03国债(3)	10303	3.4	20	10.3	3.69%
算术平均	3.95%

序号	年分	算术平均收益率	几何平均收益率	无风险收益率Rf	ERP（算术平均收益率-Rf）	ERP（几何平均收益率-Rf）
1	2003	11.40%	5.69%	3.77%	7.63%	1.92%
2	2004	7.49%	1.95%	4.98%	2.51%	-3.03%
3	2005	7.74%	3.25%	3.56%	4.18%	-0.31%
4	2006	36.68%	22.54%	3.55%	33.13%	18.99%
5	2007	55.92%	37.39%	4.30%	51.62%	33.09%
6	2008	27.76%	0.57%	3.80%	23.96%	-3.23%
7	2009	45.41%	16.89%	4.09%	41.32%	12.80%
8	2010	41.43%	15.10%	4.25%	37.18%	10.85%
9	2011	35.80%	10.60%	3.98%	31.82%	6.62%
10	2012	36.13%	12.03%	3.95%	32.18%	8.08%
	平均值	30.58%	12.60%	4.02%	26.55%	8.58%

股票代码	系数1	系数2	LnS	EBIT	2011年 期初资产	2011年 期末资产	平均 资产总额	ROA	系数3	RS
600798	3.73%	0.717%	4.24	2.9365	69.27	71.32	70.30	0.04	0.267%	0.68%
601872	3.73%	0.717%	5.06	5.1662	162.33	164.93	163.63	0.03	0.267%	0.09%
600428	3.73%	0.717%	4.62	0.0000	101.20	131.22	116.21	0.00	0.267%	0.42%
600242	3.73%	0.717%	2.43	0.3696	12.52	20.28	16.40	0.02	0.267%	1.98%
德勤股份	3.73%	0.717%	3.13	3.5025	19.80	35.38	27.59	0.13	0.267%	1.45%

股票 代码	基准日MA20	流通股数（万股）	流通股价值（万元）	限售股数（万股）	大宗交易指数	流通性折扣	限售股价值(万元)	股权价值（万元）
600798	3.46	87,117	301,424.82	0.00	93.62%	62.15%	0.00	301,424.82
601872	2.47	377,674	932,854.78	94,418	93.62%	62.15%	135,694.27	1,068,549.05
600428	3.7	169,045	625,466.50	0.00	93.62%	62.15%	0.00	625,466.50
600242	5.26	12,518	65,844.68	14,816	93.62%	62.15%	45,344.69	111,189.37

序号	公司名称	负息负债(D)	债权 比例	股权公平市场价值(E)	股权价值比例	含资本结构因素的β	无风险收益率 (Rf)	超额风险收益率 (Rf-Rm)	特有风险收益率(Rc)	股权收益率(Re))	债权收益率(Rd))	所得税税率(T)	加权资金成本
可比公司	宁波海运	332,708.00	52.47%	301,424.82	47.53%	0.8641	3.95%	8.58%	0.68%	12.04%	6.00%	25%	8.08%
	招商轮船	576,534.26	34.33%	1,103,002.08	65.67%	0.8915	3.95%	8.58%	0.09%	11.69%	6.00%	24%	9.24%
	中远航运	251,914.02	28.71%	625,466.50	71.29%	1.1265	3.95%	8.58%	0.42%	14.04%	6.00%	25%	11.30%
	中昌海运	42,313.64	25.64%	122,702.48	74.36%	1.2877	3.95%	8.58%	1.98%	16.98%	6.00%	25%	13.78%
目标公司	德勤 集团	332,708.0	52.47%	301,425	47.53%	0.8641	3.95%	8.58%	1.45%	12.81%	6.00%	25%	8.45%
		576,534.3	34.33%	1,103,002	65.67%	0.8915	3.95%	8.58%	1.45%	13.05%	6.00%	25%	10.11%
		251,914.0	28.71%	625,467	71.29%	1.1265	3.95%	8.58%	1.45%	15.07%	6.00%	25%	12.04%
		42,313.6	25.64%	122,702	74.36%	1.2877	3.95%	8.58%	1.45%	16.45%	6.00%	25%	13.39%

项目名称	单位名称	2013	2014	2015	2016	2017	2018
EBITDA	中海发展	267,500.00	363,750.00	363,750.00	363,750.00	363,750.00	363,750.00
	中远航运	67,450.00	88,250.00	88,250.00	88,250.00	88,250.00	88,250.00
	中海集运	287,600.00	415,800.00	415,800.00	415,800.00	415,800.00	415,800.00
	招商轮船	113,050.00	168,100.00	168,100.00	168,100.00	168,100.00	168,100.00
	渤海轮渡	60,718.50	67,288.25	67,288.25	67,288.25	67,288.25	67,288.25
	德勤股权	62,500.75	68,738.50	68,738.50	68,738.50	68,738.50	68,738.50
NOIAT	中海发展	248,325.00	330,425.00	330,425.00	330,425.00	330,425.00	330,425.00
	中远航运	59,100.00	70,650.00	70,650.00	70,650.00	70,650.00	70,650.00
	中海集运	243,225.00	348,525.00	348,525.00	348,525.00	348,525.00	348,525.00
	招商轮船	105,325.00	157,483.33	157,483.33	157,483.33	157,483.33	157,483.33
	渤海轮渡	49,581.00	55,463.25	55,463.25	55,463.25	55,463.25	55,463.25
	德勤股份	50,846.85	56,245.57	56,245.57	56,245.57	56,245.57	56,245.57
项目名称	单位名称	2019	2020	2021	2022	几何增长率	行业增长率
EBITDA	中海发展	363,750.00	363,750.00	363,750.00	363,750.00	3.12%	2.94%
	中远航运	88,250.00	88,250.00	88,250.00	88,250.00	2.72%
	中海集运	415,800.00	415,800.00	415,800.00	415,800.00	3.76%
	招商轮船	168,100.00	168,100.00	168,100.00	168,100.00	4.05%
	渤海轮渡	67,288.25	67,288.25	67,288.25	67,288.25	1.03%
	德勤股份	68,738.50	68,738.50	68,738.50	68,738.50	0.96%
NOIAT	中海发展	330,425.00	330,425.00	330,425.00	330,425.00	2.90%	2.72%
	中远航运	70,650.00	70,650.00	70,650.00	70,650.00	1.80%
	中海集运	348,525.00	348,525.00	348,525.00	348,525.00	3.66%
	招商轮船	157,483.33	157,483.33	157,483.33	157,483.33	4.10%
	渤海轮渡	55,463.25	55,463.25	55,463.25	55,463.25	1.13%
	德勤股份	56,245.57	56,245.57	56,245.57	56,245.57	1.01%

时间	名称	rG	rs	gG	gs	rs-rg	gG-gs	MG	@	MS	比率取值
三年平均	宁波海运	8.08%	8.45%	2.72%	1.01%	0.37%	1.71%	16.52	0.0605	12.30	15.92
	招商轮船	9.24%	10.11%	2.72%	1.01%	0.87%	1.71%	21.75	0.0460	13.93
	中远航运	11.30%	12.04%	2.72%	1.01%	0.74%	1.71%	35.43	0.0282	18.98
	中昌海运	13.78%	13.39%	2.72%	1.01%	-0.39%	1.71%	24.46	0.0409	18.48
2011	宁波海运	8.08%	8.45%	2.72%	1.01%	0.37%	1.71%	12.92	0.0774	10.18	13.72
	招商轮船	9.24%	10.11%	2.72%	1.01%	0.87%	1.71%	19.06	0.0525	12.77
	中远航运	11.30%	12.04%	2.72%	1.01%	0.74%	1.71%	21.95	0.0456	14.27
	中昌海运	13.78%	13.39%	2.72%	1.01%	-0.39%	1.71%	23.00	0.0435	17.64

时间	名称	δ	rG	rs	gG	gs	rs-rg	gG-gs	MG	@	MS	比率 取值
三年	宁波海运	85.5%	9.45%	9.88%	2.94%	0.96%	0.43%	1.98%	14.14	0.0707	10.55	13.63
	招商轮船	89.5%	10.32%	11.30%	2.94%	0.96%	0.98%	1.98%	19.50	0.0513	12.36
	中远航运	84.5%	13.37%	14.25%	2.94%	0.96%	0.88%	1.98%	30.33	0.0330	16.23
	中昌海运	83.4%	16.52%	16.06%	2.94%	0.96%	-0.46%	1.98%	20.05	0.0499	15.36
2011	宁波海运	85.4%	9.46%	9.89%	2.94%	0.96%	0.43%	1.98%	11.04	0.0906	8.72	11.93
	招商轮船	93.2%	9.91%	10.85%	2.94%	0.96%	0.94%	1.98%	17.77	0.0563	11.70
	中远航运	86.2%	13.11%	13.97%	2.94%	0.96%	0.86%	1.98%	18.92	0.0529	12.30
	中昌海运	84.3%	16.35%	15.88%	2.94%	0.96%	-0.47%	1.98%	19.38	0.0516	14.99

时间	名称	σ	rG	rs	gG	gs	rs-rg	gG-gs	MG	@	MS	比率 取值
三年	宁波海运	0.0415	1.95	2.04	0.09	0.66	0.24	0.42	0.67	1.49	0.50	0.46
	招商轮船	0.0178	5.19	5.68	0.49	1.53	0.57	0.96	0.42	2.38	0.26
	中远航运	0.0340	3.32	3.54	0.22	0.80	0.30	0.50	1.07	0.93	0.61
	中昌海运	0.0309	4.46	4.33	-0.13	0.88	0.33	0.55	0.6	1.67	0.48
2011	宁波海运	0.0406	1.99	2.08	0.09	0.67	0.25	0.42	0.52	1.92	0.41	0.39
	招商轮船	0.0129	7.16	7.84	0.68	2.11	0.78	1.33	0.25	4.00	0.17
	中远航运	0.0359	3.15	3.35	0.20	0.76	0.28	0.48	0.79	1.27	0.51
	中昌海运	0.0262	5.26	5.11	-0.15	1.04	0.39	0.65	0.6	1.67	0.46

时间	名称	ψ	rG	rs	gG	gs	rs-rg	gG-gs	MG	@	MS	比率 取值
三年	宁波海运	0.014	5.77	6.04	0.27	1.94	0.72	1.22	0.23	4.35	0.17	0.13
	招商轮船	0.003	30.80	33.70	2.90	9.07	3.37	5.70	0.07	14.29	0.04
	中远航运	0.005	22.60	24.08	1.48	5.44	2.02	3.42	0.15	6.67	0.09
	中昌海运	0.013	10.60	10.30	-0.3	2.09	0.78	1.31	0.28	3.57	0.22
2011	宁波海运	0.016	5.05	5.28	0.23	1.70	0.63	1.07	0.21	4.76	0.17	0.13
	招商轮船	0.002	46.20	50.55	4.35	13.60	5.05	8.55	0.04	25.00	0.03
	中远航运	0.005	22.60	24.08	1.48	5.44	2.02	3.42	0.12	8.33	0.08
	中昌海运	0.013	10.60	10.30	-0.3	2.09	0.78	1.31	0.29	3.45	0.22

序号	项目	金额
1	短期借款	59,500.00
2	一年到期的非流动负债	45,424.21
3	应付利息	471.86
4	长期借款	98,674.61
5	长期应付款	4,038.49
6	其他应付款
	合计	208,109.17

企业名称	三年平均值				2011
	NOIAT	EBITDA	运力	周转量	NOIAT	EBITDA	运力	周转量
被评估公司价值比率取值	15.92	13.63	0.46	0.13	13.72	11.93	0.39	0.13
被评估公司对应参数	32,362.56	41,118.91	1,061,700	3,572,800	40,469.45	51,405.75	1,583,800	4,873,100
被评估公司全投资计算价值	515,211.96	560,450.74	488,382.00	464,464.00	555,240.85	613,270.60	617,682.00	633,503.00
被评估公司付息负债	208,109.17	208,109.17	208,109.17	208,109.17	208,109.17	208,109.17	208,109.17	208,109.17
被评估公司股权（计算）价值	307,102.79	352,341.57	280,272.83	256,354.83	347,131.68	405,161.43	409,572.83	425,393.83
正常经营所需营运资金差异调整	1,911.70	1,911.70	1,911.70	1,911.70	1,911.70	1,911.70	1,911.70	1,911.70
缺少流通折扣率(22.07%)	68,199.50	78,183.70	62,278.13	56,999.42	77,033.87	89,841.04	90,814.64	94,306.33
控制权溢价率(17.90%)	43,105.88	49,416.45	39,363.25	36,026.81	48,689.70	56,784.54	57,399.91	59,606.86
经营性资产构成的股权价值	283,921	325,486	259,270	237,294	320,699	374,017	378,070	392,606
非经营性资产净值	433.96	433.96	433.96	433.96	433.96	433.96	433.96	433.96
被评估公司股权市场价值(取整)	284,400.00	325,900.00	259,700.00	237,700.00	321,100.00	374,500.00	378,500.00	393,000.00
评估结果	366,800.00

项目	德勤长协定价方式	市场长协定价方式	浮动运价
价格确定 依据	年度运输合同约定基准运价和运价调整方式。	年度运输合同约定基准运价和运价调整方式。	随行就市
价格调整 方式	价格调整较灵活，譬如油料价格或市场运价变动超过10%则调整或季度定期调整。	价格相对固定，调整幅度和频率较低。	随行就市
特点	定价机制相对灵活，有效平滑市场价格波动对公司盈利水平的影响，减少市场风险。	定价机制相对固定，在规定时间内（譬如一年）不受运价市场短期波动影响。	盈利水平主要取决于市场状况

租船方式	合同内容和特点
航次租船	① 指船舶出租人向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，装运约定的货物，从一港运至另一港，由承租人支付约定运费； ② 承租人支付的租金为全变动成本。
定期租船	① 指船舶出租人向承租人提供约定的由出租人配备船员的船舶，由承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金； ② 承租人支付的租金为全固定成本。
光船租赁	① 指船舶出租人向承租人提供不配备船员的船舶，在约定的期间内由承租人占有、使用和营运，并向出租人支付租金； ② 承租人支付的租金为全固定成本，同时需负担船舶运营成本即变动成本。
德勤租船方式	③ 与一般的定期租船合同也有差异：一般的定期租船需由承租方承担船舶营运的油料等变动成本、租金确定并以租船时间（元/天）作为租金结算依据，而公司的航次租船仍由船东承担油料等变动成本、租赁价格以“船货价格连动”的方式与货主及船东实行灵活的价格调整机制，可以避免长期锁定租赁成本而带来的价格风险； ④ 此外，一般的光租和期租合同会确定具体的租赁船舶，而公司的长期租船合同没有确定具体的租赁船舶。

时间	客户名称	销售金额	占当期收入比
2012年	宁波钢铁有限公司	4,991.98	2.17%
	青岛齐贤贸易有限公司	4,074.46	1.77%
	浙江兴发煤炭有限公司	3,795.33	1.65%
	江苏亚达能源实业有限公司	3,515.90	1.53%
	马鞍山当涂发电有限公司	3,172.36	1.38%
	合计	19,550.03	8.50%
2011年	大连通连物流有限公司	24,516.38	13.35%
	天津市宏达运通船务有限公司	23,542.49	12.82%
	宁波大榭开发区虎道物流有限公司	17,545.24	9.56%
	青岛齐贤贸易有限公司	11,293.26	6.15%
	江苏永大电力燃料有限公司	8,981.96	4.89%
	合计	85,879.33	46.77%

项目	2012年		2011年
	金额	占比	金额	占比
油料	20,788.05	53.49%	15,858.03	50.63%
物料	868.89	2.24%	1,023.17	3.27%
合计	21,656.94	55.73%	16,881.20	53.90%

油品	2012年	2011年
重油	27,725.83	20,839.77
轻油	6,512.38	5,274.38
机油	536.80	335.81
合计	34,775.01	26,449.96