A股IPO市场一片冰封，海外上市的情况也并不乐观。IPO退出通道遇阻，PE二级市场不被看好，并购收益不高，PE投资市场仍在经历严冬。

  ⊙记者 赵晓琳 ○编辑 全泽源

  清科研究中心最新数据显示，2012年VC/PE机构通过境内企业IPO退出实现账面回报为5.40倍，较2011年8.22倍的回报率同比下降41.4%，同时创下了2009年IPO重启以来的历史新低。再加上经济环境低迷，资本市场不景气，同时A股新股审核发行也放缓。1月8日宣布，将开启一轮“史上最严IPO审核”，而排队在审核企业总数已超800家之多；按照相关程序，A股的IPO上市至少要到今年6月之后。

  赴港IPO回报率缺乏吸引力

  与此同时，美国IPO完全敞开大门似乎也遥遥无期。在此背景下，很多PE机构将希望目光投向了香港市场。

  2012年以来，有203家内地企业完成IPO，其中有39家登陆港交所，占IPO总数的19.2%，虽然与2011年相比，赴港IPO企业家数有所下降（2011年有52家企业登陆港交所），但是随着A股市场陷入低迷，美国市场尚未完全打开，中国内地企业上市融资道路收窄，香港市场成为企业IPO的重要选择之一。2012年12月，中国证监会正式发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设盈利、规模等门槛，简化了境外上市的申报、审核的程序，中小民营企业不需要以“红筹模式”在港交所曲线上市，可以直接赴港挂牌交易，拓宽了融资渠道。因此不少PE业内人预计2013年年初，内地企业赴港上市将会掀起一阵小高潮。

  然而，据清科数据中心统计，自2012年12月至今，共有7家内地企业在香港成功主板IPO（见右表），但其中仅有惠生工程和中国白银集团获得VC/PE机构支持，且收益回报率并不尽如人意。12月份IPO港交所退出的平均账面回报倍数仅仅为1.42倍。

  显而易见，目前能够提供IPO退出渠道的香港市场，退出收益的预期并不令人特别满意。以刚刚通过港交所上市申请聆讯的俏江南为例，从目前情形看，即使俏江南成功登陆港股市场，也难以实现令张兰和鼎晖创投双方均满意的结果。2008年9月，鼎晖创投与俏江南签订增资协议，注入2亿元人民币等值美元，占有其10.526%的股权。据业内人士分析估算，如果鼎晖创投能够收回投资，俏江南的港股发行市盈率需要达到20倍以上。而香港的估值水平远远不如A股，尤其是餐饮企业更加不易获得港股市场认可。如2012年上市的小南国曾长期处于破发状态（发行价1.5港元），最新收盘报价1.56港元，市盈率不足15倍；2011年上市的唐宫中国目前市盈率不足9倍。

  受访的多家机构负责人表示，在PE发展的现阶段，IPO退出的道路仍然是主流，但是由于大盘低迷，禁售期过后股价较低，回报不尽如人意；此外，新股发行暂缓，多家企业排队，所投项目无法通过IPO的方式顺利退出。在IPO退出呈颓势之时，并购退出和股权转让退出成为尚佳的选择；此外，通过企业分红的方式机构可以逐年收回投资成本，如果企业资质较好，成功IPO，也可以获得较大的回报。无论是并购、股权转让还是分红，在IPO退出渠道几近闭塞的情况下，VC/PE机构正在积极寻找新的退出方式，退出渠道逐渐出现多元化的趋势。

  并购退出成为次优选择

  尤其值得一提的是，由上市公司来并购PE机构投资企业已逐渐成为一种较普遍的退出渠道，甚至有业内人士预计这种方式将是今年并购市场大发展的主流行为。仅在本月，即有同方股份公告称将以现金加股权方式收购君联资本和启迪创投等多家机构投资的平板电脑公司E人E本100%股份，以及成飞集成并购由达晨创投、莱恩迪创投等投资的同捷科技。

  “投资应以长期为角度考虑”，SVB中国董事总经理叶慧明在接受采访时不断强调，“多数投资者是以短期性的投资为主，市场上的动荡都会影响投资决定。SVB是以投资长期性的项目为主，注重核心技术，所以不太会受市场颠簸而影响投资策略。”

  对于市场开始关注的PE二级市场投资，叶慧明则认为“二级市场还没到投资时候”。她表示，从目前二级市场买进的角度看，透明度不强。而达晨创投董事长刘昼同样表示，的确有因退出无门而基金续存期限临近结束从而面临巨大生存压力的中小型PE机构前来洽谈二级市场转让项目，但达晨兴趣不大，“项目质量和价格都不好评估”。

  对于并购，叶慧明则表示，“并购早已经成为境外投资机构退出的主要方式。从投资人的角度来说，并购退出的方式风险度会降低。当然，在获得回报方面并购退出远不如上市退出。但鉴于内地800多家公司等待上市,并购退出也是不得已而为之。”

  投中集团数据显示，2012年PE/VC通过并购退出的案例数量达到140起，为近六年的峰值，但平均的账面退出回报率仅为1.1倍。

  “我们2012年已经有三家所投企业过了发审会，不担心他们的成长性，但是IPO的停滞会拉长基金投资时间，从而摊薄基金内部收益率。”北京一家品牌PE机构负责人对记者表示，“尽管对于大型PE机构而言，其LP相对优质，资金稳定性较强，基金续存期也相对较长，但是仍要考虑到大环境影响对于整个基金回报率的影响。要通过多种投资和退出途径提高基金的内部回报率。而对于一些实力较差的小机构而言，IPO停滞必然会极大加剧其清盘的可能性。”

  2012年12月以来香港上市的内地企业

（清科一级）

公司名称	上市地点	上市时间	所属行业	所在地区	上市代码	筹资额	发行市盈率（倍）	是否VCPE支持
金轮天地控股	香港主板	2013-1-16	房地产	南京市	1232	HKD 756M	4.92	否
迅捷环球控股	香港主板	2013-1-15	纺织及服装	香港	540	HKD 123M	5.87	否
惠生工程	香港主板	2012-12-28	能源及矿产	上海市	2236	HKD 1674M	17.44	是
中国白银集团	香港主板	2012-12-28	能源及矿产	吉安市	815	HKD 187.43M	7.31	是
中国机械工程	香港主板	2012-12-21	建筑/工程	N/A	1829	HKD 3877.2M	11.93	否
中国人民保险集团	香港主板	2012-12-7	金融	北京市	1339	HKD 24005.77M	22.52	否
郑煤机	香港主板	2012-12-5	机械制造	郑州市	564	HKD 2295.25M	11.4	否