目前对经济变化是否周期和长期的问题没有准确答案，政府经济政策也会有很大的不确定性，在这种情况下，资产配置的原则只能有一个，即要做分散配置。既要配置保守型的固定收益类资产，也要配置在经济恢复过程中表现较好的风险类资产，更要配置一些抗通货膨胀类的资产。

  ⊙孙昊 ○主持 于勇

  美国经济到底恢复的如何？

  去年感恩节笔者恰好在美国，有幸看到美国人庆祝他们这一传统的节日。纽约第五大道购物的人流还是那么热闹，夜晚的时代广场仍然是亮如白昼，百老汇各个剧院外到处可见排着长队等待入场的人群，有些地方已经开始装饰起圣诞树。“黑色星期五”的感恩节大降价非常震撼，纽约最大的百货商店Macy’s里人群的拥挤程度绝对不亚于春节期间火车站的拥挤程度。

  经济学家和投资研究机构极其关注节日期间的零售销售情况。根据美国零售联合会（National Retail Federation）的统计，节日期间的一星期里，全美零售业销售达创纪录的590亿美元，网上销售达10亿美元，节日周末到商店购物的人次达2.39亿，较去年增加了9.2%，平均每个顾客消费为423美元，比去年的398美元增加了6.3%。对于这些数据的解释，乐观的人说消费的增加说明了个人消费的确在改善，悲观的人说这是因为人们平时减少消费而不得不这时候出来买降价货。

  当然纽约第五大道的景象不能完全反映美国经济的真实状况，但笔者沿着费城、巴尔的摩，华盛顿一线走下来，并没有十分冷清萧条的感觉。

  其实对于美国经济是否在健康的复苏一直存在着争论，公布的经济数字实际上也是好坏参半。

  毫无疑问，美国普通民众这时候的心情是非常复杂的。总统奥巴马未来的政策能否有效？股票市场未来预期的回报会怎样？美国经济恢复能持续吗？外部环境，包括欧债及新兴市场的经济增长会不会再给美国经济带来负面的影响？这些问题目前并没有答案。

  现实的情况就是这样。全球的投资者已在着手今年的资产配置和投资方案，认真检讨以下三个问题对于全球长线及机构投资者的资产配置和未来投资具有非常重要的意义。虽然这些问题目前并没有公认的准确答案，但对它们的思考和讨论有助于我们更好的把握未来的投资机会。

  第一，金融危机之后整体经济的变化到底是周期性的，还是长期和结构性的？这是一个最重要的问题。认为目前的变化是长期和结构性的理由是：美国经济的根本结构已经发生了变化，高杠杆率（包括容易获得的消费者信贷、高债务）将不能再恢复；金融机构在新的监管条件下，资产负债规模将会受到限制；低利率的环境将被高通货膨胀所代替；全球的经济增长方式也不能再由美国的消费来主导，而新兴市场国家会更多地引领全球的增长：美元储备货币的地位也会有所变化等等。而认为目前的变化是周期性的理由是：美国高效率的市场作用仍然存在，美国会继续引领全球的增长；政府债务替代居民和企业的债务使得高杠杆率得以恢复；金融机构的作用及信贷功能会慢慢恢复；过剩的流动性会是利率维持在低的水平；全球范围看，新兴市场国家尚不足以取代美国；美元货币储备地位有所减弱，但尚不会被其他货币替代等等。

  如果说目前的变化是周期性的，那么投资者原来所有的长期投资策略应该依然有效，股票市场的P/E和债券市场的风险价差均有望恢复到危机前的水平，原有个股的估值方法和数量分析模型仍然可以继续使用。如果说目前的变化是长远和结构性的，那么投资者原来的长期投资策略应该做根本的调整，股票市场的P/E和债券市场的风险价差将不会恢复到危机前的水平，原有个股的估价值方法和数量分析模型必须做响应的调整。

  第二，政府会选择何种经济政策（包括货币政策和财政政策）？针对目前经济情况的变化和问题，政府会采取何种政策呢？如果按照对上一个问题的回答接下去讨论，如果经济的变化和问题是周期性的，那传统的经济政策会继续有效，政府需要的是调整政策的力度和政策实施的时间；如果经济的变化是长期的和结构性的，那传统经济政策的效果极有可能是暂时性的和短期的。长期性的和结构性的问题需要结构性的、非传统的政策来解决。如果以传统的经济政策来应对长期的和结构性的问题，则政策的正面效果会越来越小，负面效果会越来越大。由于很难确定金融危机后经济整体情况的变化是否是长期的和结构性的，政府经济政策的选择很可能出现错误，错误政策的不断调整和转化对金融市场的影响将是非常负面的，并且这种政策的转换的周期可能越来越短，对市场波动性的影响可能越来越大。

  第三，在目前的经济和市场环境下如何配置资产？总体来说，目前对经济变化是否周期和长期的问题没有准确答案，政府经济政策也会有很大的不确定性，在这种情况下，资产配置的原则只能有一个，即要做分散配置。既要配置保守型的固定收益类资产，也要配置在经济恢复过程中表现较好的风险类资产，更要配置一些抗通货膨胀类的资产。而全球投资者目前的配置看，保守型的资产，如固定收益类，防守型股票（如公共事业类股，高股息型股票）的比重过大；价值型股票和抗通货膨胀型资产配置过小。过分进取的配置，如过多地配置风险类资产，会增加组合的波动性。过分保守的配置其实风险也很高，因为目前美国国债及防守型股票的估值过高，不能匹配未来可能承担的风险。

  美国归来，笔者最大的感受是，大家要真正看到全球资本市场的春天还要等待更长的时间。全球的投资者在新的一年仍将面临严峻考验。