⊙记者 黄世瑾 ○编辑 邱江

  近日，证监会披露了*ST中钨重大资产重组方案否决意见详情，正是这份否决意见在2012年年底令*ST中钨在退市生死线上玩了一把“蹦极”。

  该否决意见认为：本次重大资产重组未能切实履行控股股东2006年出具的相关承诺；2012年标的资产盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不确定性；本次重大资产重组标的资产采用资产基础法评估结果作为定价依据，与资产收益能力不匹配，定价显失公允。上述情形与《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）第十条的规定不符，因而做出不予核准的决定。

  由于*ST中钨持续关联交易及大股东湖南有色承诺事项均与此次重大资产重组有关，而公司日后继续推进重组也是“板上钉钉”，该否决意见对*ST中钨后续重组推进有着重要的指导意义。

  “离奇”的评估增值

  《重组办法》第十条明确了上市公司实施重大资产重组应该符合的七项规定，其中第三项为重大资产重组所涉及的资产定价公允，第六项为有利于上市公司增强持续经营能力。市场人士认为，主要是这两条成为*ST中钨重组方案的“拦路虎”。

  此次拟注入*ST中钨的资产为湖南有色旗下株硬公司100%股权和自硬公司80%股权。根据中介机构出具的评估报告，拟购买资产于2011年末经审计的母公司净资产账面价值合计18.45亿元，根据资产基础法资产评估值约27.64亿元，评估增值9.20亿元，增值率约为49.86%；根据收益现值法评资产评估值约25.17亿元，评估增值6.73亿元，增值率约为36.47%。

  在按两种方法得出评估值后，中介机构认为，本次拟购买资产的主要原材料为钨精矿，近年来钨精矿的价格出现较大幅度的波动，收益现值法的成本预测中钨精矿等原材料所占比重较大，原材料的价格变动趋势较难预测，会对成本预测的准确性产生较大影响，导致收益现值法评估结果具有较大不确定性。

  于是，最终确认的评估方法采用了增值率较高的资产基础法。颇有趣的是，基于企业账面资产和负债的现行公允价值进行评估的资产基础法，却得出了比基于企业未来收益现金流折现的收益现值法更高的结果。一般而言，收益现值法容易高估被评估资产的价格。《重组办法》第三十四条中对资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的有专门限定，包括交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

  反观资产基础法，株硬公司与自硬公司流动资产增值率并不高，分别为2.17%与1.06%；负债增值率也没有大幅偏差，分别为-2.17%和-4.44%。两家公司资产增值主要体现于非流动资产，增值率分别高达34.03%和19.11%。其中，长期股权投资和土地使用权贡献了最大的增值金额，长期股权投资的增值原因为固定资产（房屋及机器设备）以及土地等无形资产评估增值。可见，土地原始成本与此后地价上涨是评估增值最重要的因素。

  前述市场人士认为，在评估时过于倚重土地增值的资产基础法不能很好地反映拟注入资产未来的发展前景。这是证监会给予“与资产收益能力不匹配”意见的主要原因。而重大资产重组的重要审核标准为“限制上市公司高买，不限制高卖”，*ST中钨重组或因此折戟。

  *ST中钨资产评估还存在另一个隐忧。2012年8月23日公司公告，经国资委备案确认，株硬公司100%股权和自硬公司80%股权价值分别还需在评估基础上增加1202.67万元和142.37万元，合计1345.04万元。

  拟注资产盈利能力不佳

  除资产价格高估外，拟注入资产的盈利能力也不容乐观。此前曾有小股东向深交所举报拟注入资产盈利能力不佳的问题，举报人称，根据其获得的财务数据，截至2012年9月30日，株硬公司累计实现净利润为1200余万元，自硬公司累计亏损超2400万元，两家公司上半年计入湖南有色名下的亏损金额合计为700余万元。有媒体就此事向公司求证，*ST中钨证券事务代表却未做出具体回应，仅表示深交所已经收到小股东的投诉事项，公司也于10月15日收到了来自深交所的关注函，将就此事向深交所作出说明，但是届时不一定进行公告。从此次否决原因来看，小股东的投诉看来并非空穴来风。

  这一点，从身为H股上市公司的湖南有色也可窥一二。今年1月14日，湖南有色在香港联交所发布盈利预警公告，称由于主要产品价格及销量同比下跌、毛利率大跌和利息支出增加、投资收益减少等原因，公司预计2012年归属上市公司股东净利润将出现大幅减少。

  湖南有色2012年半年报显示，上半年公司硬质合金产量3940吨，同比减少15.09%，该板块毛利同比减少1.34亿元或19.73%至5.45亿元，而毛利率也同比减少4.29%至13.99%，主要原因为硬质合金平均成本升幅大于平均销售价格上升幅度。

  硬质合金市场形势也不尽如人意。以钨为例，公司表示，截至2012年6月底，钨精矿价格由年初的13.5-13.7万元/吨跌至12.0-12.1万元/吨。2012年上半年钨精矿平均价格12.6万元/吨，同比下跌8%。公司同时预计2012年下半年钨精矿均价在11.0万元/吨左右。

  实际情况比预期更差一些。数据显示，钨精矿在去年下半年的大部分时间内都徘徊在每吨10万元至10.5万元之间，直到11月才由于五矿集团以高出市场主流交易价格的价格，从自己下属子公司和市场特定用户配额收购钨矿，钨矿价格收获逾10%涨幅。

  前述市场人士认为，出现资产基础法评估价格高于收益现值法的现象，或也与资产未来盈利能力不佳有关。

  如何履行承诺尚未可知

  2006年，湖南有色收购中钨高新股权时在收购报告书中作出承诺，将于2007年底以前，在得到双方股东大会审议通过相关议案的基础上，通过定向增发等方式将其拥有和控制的与中钨高新构成同业竞争的硬质合金等相关业务和资产注入中钨高新，使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工于一体的完整的钨产业链，将中钨高新打造成为具有国际竞争力的钨及硬质合金产业的强势企业。本次资产注入完成后，湖南有色将不再拥有和控制其他硬质合金资产，彻底消除湖南有色与上市公司的同业竞争问题。

  不过，此次注入的株硬公司与自硬公司主营业务集中于硬质合金及深加工的后段，未包括钨矿山、钨冶炼等业务。因此，在2012年8月3日举行的修改公司章程的股东投票中，流通股东共计投出了1400多万股反对票，支持票仅200余万股。湖南有色“火力试探”的结果表明中小股东对重组方案认可度很低。8月29日，公司就上述公司定位问题致函湖南有色，后者回复“自2006年以来，我公司对你公司的长期发展定位至今未发生变化”。公司将此内容作为公告发布。

  在9月7日审议重组预案的股东大会前两天，*ST中钨又连发四则公告，由实际控制人五矿集团出面喊话，并就未来配置钨矿山资源问题、业绩补偿等作出了具体承诺。不过，虽然股东大会予以通过，但是从否决意见来看，并购重组委对于大股东及实际控制人以承诺“白条”代替实际注入的行为并不认可。

  在并购重组委不予核准的意见下达后，五矿集团于2012年12月26日再度承诺，在未来三年内通过并购重组等方式使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工的完整钨产业链，将中钨高新打造成为五矿集团钨及硬质合金的强势企业。不过，何时实现承诺，目前尚未可知。