证券公司的国际化之路
——美、日主要证券公司的国际化进程对中国券商的启示
□ 海通证券研究所 周洪荣 李明亮 朱蕾
迄今，美国、欧洲和日本的主要投行均已实现全球化营运，并充当着国际金融市场的主导者，实现规模经济和多元化经营的同时，也藉此分享了全球经济高速成长的丰硕成果。郭树清主席近日亦撰文指出，十二五期间要力争培育一批具有国际竞争力的证券公司和现代财富管理机构，这表明我国证券行业的国际化将不再局限于“引进来”，而是要战略性地“走出去”，在全球范围内参与合作和竞争。本文通过对高盛、摩根斯坦利、美林和野村证券四家证券公司的国际化进程中的经验加以总结，旨在为国内证券公司的扬帆出海提供有益的参考。
1.美、日四家主要证券公司国际化的背景
（1）20世纪中期欧洲和日本经济开始复兴，欧洲美元市场开始崛起。
（2）20世纪80年代金融自由化浪潮席卷全球，为美、日证券公司拓展国际市场提供了外部条件。
（3）20世纪70年代以来的技术创新和金融产品创新层出不穷，为美、日证券公司拓展国际市场提供了硬件支持。
（4）此外，国内竞争压力和经营环境的变化也是美、日证券公司启动国际化进程的重要原因之一。
2.美、日四家主要证券公司的国际化进程
（1）美林证券
美林证券国际化进程始于四、五十年代的“马歇尔计划”，通过抓住欧洲重建带来的业务机会，美林证券在欧洲各国和加拿大均设立了自己的办事处，通过与当地金融机构签署代理服务协议的方式来为美国公司海外扩张提供服务。1960年美林证券在伦敦设立了自己的第一个海外分支机构，一年后美林证券试探性地进入日本市场，并于1964年在东京设立了自己在日本的首家分支机构。进入80年代以后，美林证券的国际化进程明显提速。美林证券先后在英国设立了Douglas和St.Helier等多家分支机构，并将其东京办事处升级为美林日本有限公司（MLJ），同时还成立了美林国际资本管理有限公司（MLICM）来专门打理海外投资业务。(见图1)
此外，美林证券还将目光瞄向了新兴市场经济体。1982年其在香港成立美林亚太总部，以此为基点，美林投资管理公司先后在中国台湾、泰国、中国大陆和印度开设了4家合资公司，并在韩国和新加坡设立了独立分部。然而，尽管上世纪90年代的迅猛扩张给美林证券带来了更大的规模和市场份额，但公司的利润不升反降，这迫使其重新审视自己的全球化战略并采取相应的整合措施。美林证券与1998年和2001年先后组建美林日本证券公司和美林欧洲金融总部，并在此基础上搭建了伦敦-东京-普林斯顿全球财富管理平台。
至今，美林证券(美银美林)在全球40个国家和地区拥有700多家办公室和超过6万名员工的庞大的全球化集团，其海外业务净利润占比超过30%。
（2）高盛
自1970年设立伦敦首家海外办事处后，高盛随即在法兰克福、苏黎世和巴黎等欧洲主要城市都开设了自己的分支机构。通过抓住80年代初英国电力和英国钢铁的私有化项目带来的业务机会，高盛很快在英国市场奠定了自己的领先地位，同时高盛还在英国主板市场和OTC市场投入大量资金为大宗交易做市。高盛在1988年专门成立高盛国际（GSI）来统筹其欧洲业务（同年还组建了高盛资产管理公司GSAM），随后GSI分步骤弥补了高盛在欧洲咨询顾问和资产管理业务方面存在的短板。同时，高盛在60年代初就开始为日本公司发行ADR提供顾问服务，1974年成立东京办事处后高盛逐渐涉入日本金融机构和上市公司的境外并购和融资业务，90年代高盛进一步加强了其在日本市场的资产管理业务(2005年，高盛将其在日本除GSAM外的资产和业务整合为高盛日本分公司)。
除欧洲和日本外，高盛对其他亚洲新兴经济体以及“金砖四国”的业务机会也非常重视。1984年高盛在中国香港设立亚太总部，随后以中国香港为中心分别在韩国、中国台湾、新加坡、印度尼西亚、泰国、新西兰以及马来西亚等新兴经济体广设分支机构。对于“金砖四国”，高盛尤其重视中国，1994年分别在上海和北京成立了办事处，并组建了合资证券公司高盛高华，再加上高盛亚洲(香港)，高盛在大中华区的分支机构数量是其本土以外最多的。此外，高盛在印度、巴西和俄罗斯拥有多家分支机构。（见图2）
至今，高盛在全球32个国家和地区拥有53家分支机构和超过3.3万名员工，海外业务利润贡献超过40%。
（3）摩根斯坦利
摩根斯坦利于1966年和1967年先后在巴黎设立自己的办事处和Morgan & Cie国际，后者在1975年被重组为摩根斯坦利国际公司并于两年后迁至伦敦。进入上世纪80年代后，摩根斯坦利加快了其在欧洲的扩张速度，先后在法兰克福、卢森堡、米兰、阿姆斯特丹和马德里等城市设立了办事处。同期，摩根斯坦利于1984年将其东京办事处升格为东京分公司，随后摩根斯坦利国际以及摩根斯坦利投资顾问公司也都先后在日本设立分行开展业务。2010年，摩根斯坦利还与日本最大的金融集团三菱UFJ组建了合资证券公司（三菱UFJ摩根斯坦利）。(见图3)
摩根斯坦利也同样重视在新兴市场地区业务的拓展，以香港区域总部为基点，上世纪90年代期间摩根斯坦利国际扩张的重点转向新加坡、韩国、印度、巴西、中国内地以及俄罗斯等地，通过与当地金融机构合作成立合资公司是其主要手段，其中尤以中国和印度最具代表性。1995年摩根斯坦利和建设银行等机构成立的中国国际金融公司是中国第一家合资投资银行，其在此后十多年中一直是我国证券行业中的领导者之一（尽管2010年摩根斯坦利退出中金公司，但其先后在华组建了摩根斯坦利华鑫基金和摩根斯坦利华鑫证券。此外，摩根斯坦利在2006年全资收购珠海南通银行并更名为摩根斯坦利国际银行（中国），2011年还与杭州工商信托成立摩根斯坦利（中国）股权投资管理公司），1999年成立的JM摩根斯坦利在印度市场也具有类似的意义。近年来，摩根斯坦利新兴市场部门已经进一步将目标瞄向东非和东欧各国，并先后在匈牙利(2005)、沙特阿拉伯(2007)和波兰(2011)等国设立了办事处。
至今，摩根斯坦利在全球37个国家和地区拥有600多家办公室和超过6万名员工，海外业务利润贡献超过30%。
（4）野村证券
野村证券最早曾于1927年在纽约设立海外办事处，但其真正意义上的国际化始于上个世纪60年代。野村证券的第一家海外分公司是1967年在中国香港设立的野村证券国际（香港），藉此为跳板野村证券国际（香港）迅速向亚洲其他国家和地区进行业务扩张。1972年，野村证券通过商业银行业务进入新加坡市场，并随后将之整合为野村证券新加坡分公司（并于1994年上市）。进入80年代以后，野村证券的国际化进程开始加速，先后在中国台湾、韩国、澳大利亚、菲律宾、印度尼西亚和泰国等地开设了多家分支机构。同时，野村证券也是最早进入中国外资投行（1982年在上海设立办事处并承销了我国第一批海外国债，1993年还在上海成立了野村企业顾问公司，并通过该公司在2003年收购了中信集团的国际咨询业务）。
在亚洲快速扩张的同时，野村证券在美国和欧洲的业务也陆续展开，1969年和1981年分别在纽约和伦敦成立野村证券国际(美国)和野村证券国际(欧洲)，成功构建了一个东京-香港-纽约-伦敦的全球化业务平台。2001年，野村证券对旗下所属的证券公司、资产管理公司、信托银行以及研究所等资源进行了重新整合，转变为一家金融控股集团并赴纽交所上市。然而，野村证券在欧洲和美国的业务始终与高盛等国际顶尖投行存在较大的差距，但其在2007年和2008年先后收购极讯(Instinet，美国最大的经纪商之一)和雷曼国际业务部门后，其在美国和欧洲的市场份额有了明显提升。
至今，野村证券在全球39个国家和地区拥有276家分支机构和超过3.4万名员工，海外业务利润贡献超过35%。(见图4)
3.美、日四家主要证券公司的国际化路径总结
（1）组织路径
四家券商的国际化都是从设立海外办事处开始，然后再谋求设立独资或合资公司，并最终整合成为全球化的控股集团。这一过程需要耗费的时间长度通常取决于两方面，一是熟悉当地经济社会环境和建立合作关系需要的时间，另一方面则是当地监管层对外资机构准入限制放宽的节奏。相较于高盛等三家美国投行，野村证券在国际化过程中表现出更强的独立性，其海外机构几乎均为自己100%控股的独资公司。
（2）区域路径
高盛等三家美国券商国际化的第一站都是欧洲(主要是伦敦)，野村证券则选择亚太出发、亚欧并举的方式。究其原因，除了“马歇尔计划”给美国券商带来最直接的业务机会外，不同区域社会文化背景、经济发展速度和金融监管放松进程的差异都产生了非常重要的影响。一方面，美国和英国同属“盎格鲁-撒克逊”后裔，在社会制度和文化习俗方面有着天然的近似性，日本选择从亚洲出发亦是有着类似的考虑；另一方面，四家券商的国际化路径也基本遵循了经济发展态势和金融监管放松的次序。
（3）业务路径
在海外业务结构方面，各家证券公司在利用传统优势业务开拓新市场的同时均注重针对不同区域提供差异化的创新服务，同时全球化也是其实现业务结构转型的主要契机。
一方面，各家证券公司拓展海外市场时均以现有优势业务为基石。例如，高盛最初进入英国市场所凭借的就是自己在大宗交易和并购业务方面的优势，无独有偶，摩根斯坦利的承销业务以及野村证券和美林证券的经纪业务都是各自海外业务的重点。另一方面，四家证券公司开拓海外市场时均非常注重业务创新和差异化竞争。例如，高盛在瑞士、意大利、德国和日本所设计的创新权证工具即便在美国本土也非常少见，美林则依靠自己独特的美林投资经理迅速奠定其在全球财富管理领域领导者的优势。而就差异化而言，高盛强调抢占高端市场，美林则以经纪业务和财富管理见长，摩根斯坦利巩固承销业务优势的同时谋求多元化发展，野村证券则在美国、欧洲和亚太各有其侧重点。此外，四家证券公司在国际化的同时都毫无例外地实现了对业务结构的调整和转型，重点发展资产管理业务。
4.美、日四家主要证券公司国际化进程中经验和总结
（1）证券公司能否成功进入他国市场，很大程度上取决于其是否制定了适宜的竞争策略。
一般而言，一家证券公司从首次进入海外市场到其正式展业可能需要经历长达10年的市场调查和客户关系建设，这期间证券公司海外机构的首要任务就是剖析当地市场的竞争环境并开发出适宜的竞争策略。
以日本市场为例，尽管高盛、美林和摩根斯坦利在上世纪80年代以前就已设立了办事处，但其业务进展始终非常缓慢，主要原因有三。首先，日本市场的主银行制度赋予商业银行在日本融资体系中绝对主角的地位，企业部门融资主要依赖同一财团的商业银行。其次，日本证券公司在新业务拓展方面具备极强的复制能力，任何可复制性较高的产品都会很快被本地券商所模仿甚至改良。最后，直到上世纪80年代中期，日本的金融管制依然比较严格，金融管理局通过包括固定佣金制度在内的一系列措施来为本国中小经纪商提供一道护卫机制(Convoy System)，以高盛、美林和摩根斯坦利为代表的国外证券公司在日本市场只能向某些特定机构提供有限的服务，利润空间也相对有限。
对此，高盛等海外投资银行制订了针对性的市场竞争策略来谋取日本市场的份额。首先，上世纪80年代欧美投行曾尝试通过外交途径促使日本进一步开放证券市场，经过长期一系列艰巨的谈判和日本效仿英国启动金融“大爆炸”改革之后，上世纪90年代外资投行在日本市场的盈利状况开始有明显改善。其次，差异化的竞争策略是外资投行在日本市场盈利的关键。尽管日本证券公司的渠道优势和较强的产品复制能力挤压了外资投行的利润空间，但日本证券公司业务结构的滞后也为外资券商成功打入日本市场提供了契机。当时日本证券行业利润来源严重依赖于经纪业务，而忽略了美国投行视为核心的并购顾问业务，只有长期信用银行（LTCB）、三井住友银行（SMB）和村证券等少数本土机构具备一定的展业能力。并且，并购顾问业务的定制属性比较强，日本国内投行复制的门槛较高。在上世纪80年代后期到上世纪90年代中期，高盛、摩根斯坦利和美林证券三家券商几乎瓜分了日本市场的并购业务（市场份额一度接近80%）。
（2）海外并购和跨国合作是证券公司实现国际化的重要手段。
近二十年来，全球证券行业不乏野村证券和巴克莱收购雷曼以及美林证券收购山一证券等重头戏。高盛和美林证券都在曾在海外掀起并购狂潮，尤其是美林证券在上世纪90年代末期全球范围内的连续并购行为最具代表性。从1995年到2000年，美林证券先后在欧洲收购Smith New Court PLC和Mercury Asset，在日本、泰国、澳大利亚和马来西亚等国收购包括山一证券在内的多家证券公司，在北美收购Midland Walwyn、Hotchkis and Wiley以及Herzog Heine Geduld等。然而，跨国并购也会给公司的管理产生新的压力，美林证券就曾因过度扩张一度陷入亏损，公司股价在2001年和2012年下滑55%，迫使其不得不随后关闭日本、新西兰、南非和加拿大等地近300个分支机构。由此可见，通过并购可以加速实现国际化，但盲目的并购扩张并不可取，并购后的整顿和在全球范围内业务重构同样重要。
此外，跨国合作也是证券公司快速提升国际化的重要手段之一。即便是一向标榜自己独立地位的野村证券，在其国际化进程中同样注重与其他机构的合作。例如，野村证券为了夺回国内并购市场的主导权而选择与Wassertein-Perella和Lazard-Freres等建立战略合作关系。
（3）文化冲突——证券公司国际化进程中的拦路虎。
证券公司进行海外市场拓展时除了要面临商业环境和商业模式的差异，文化冲突也是无法避免的，尤其是美英代表的“盎格鲁-撒克逊”文化和日本代表的亚洲文化之间的差异最为典型。在这方面，摩根斯坦利和野村证券均提供了典型案例。摩根斯坦利向来以华尔街“白鞋”自居，这种独特的“明星”文化始终是公司全球扩张进程中的一个主要障碍。1997年摩根斯坦利与Dean Witter进行的世纪合并证明了这一点，擅长投行业务的摩根斯坦利和擅长零售金融业务的Dean Witter在公司文化层面并不契合，两家公司管理团队之间的“对峙”和“逼宫”反复上演，这幕闹剧最终以2005年CEO辞职而暂告段落，但文化冲突造成的内耗的确给公司竞争力的提升产生了不利影响。同样的情况在摩根斯坦利的海外合资公司身上也不遑少见，以中金公司为例，内部控制权的争夺导致其在9年中更换了8任总裁。
野村证券采用100%控股海外分支机构在一定程度上减少了控制权层面的摩擦，但日本公司强调过程的严谨性和员工集体主义意识依然为公司的海外扩张制造了障碍。以2008年其收购雷曼国际业务部门为例，野村证券经纪业务在欧洲市场的份额得以迅速攀升，但其并购业务和承销业务并未因此发生实质性的改变。一方面，野村证券为了留住雷曼的银行家曾许诺两年内保持行业内顶薪不变，这使得野村证券的薪酬负担立刻翻番，同时也造成了公司内部巨大的薪酬级别差异，严重影响了公司员工的士气（即便如此，大量前雷曼的雇员依然选择离职，到2012年7月留在野村的原雷曼高管仅剩3名）。另一方面，雷曼富有冒险精神的文化氛围与野村证券强调声誉和客户忠诚度之间格格不入（野村证券与雷曼的公司文化差异随处可见，诸如野村一个交易员小组要求公司员工在每天早上唱公司歌曲，培训时男员工和女员工需要分开，甚至在未经公司女职员同意的情况下将其电子邮件的姓氏修改为夫家姓氏等），即便野村证券也通过将全球业务部门迁至伦敦办公并提拔一些非日本籍的员工作为高层管理人员来尝试融合两种不同的文化（甚至还让员工自愿在较低薪酬的终身雇佣制和“雷曼式”高薪合同制之间进行选择），但实际上这些措施收效甚微。尽管在欧洲市场凭借雷曼的“遗产”能够参与一些更大的投行项目，但公司的全球批发业务和在美国以及亚洲地区（日本除外）的并购、承销业务依旧停滞不前，公司股价曾一度下跌至37年来最低点。
5.美、日证券公司国际化历程对中国内地券商的启示
（1）中国内地证券公司国际化的路径选择
当前，在欧债危机肆虐和美国经济不振的大环境下，欧美投行纷纷奉行“瘦身”战略，这实际上为国内券商扬帆出海提供了一个相对有利的环境。美、日主要证券公司国际化的经验和教训为国内券商开拓海外市场的路径提供了有益的启示。
首先，从组织路径来讲，先设立办事处，待熟悉当地市场竞争环境后，再谋求设立分行、合资公司或独资公司，不失为一个稳妥的选择。然而，这绝非简单的递进关系，与美、日投行早期国际化所不同者，目前不单欧美和日本等发达经济体早已实现证券市场开放，诸如巴西、印度、和南非等新兴经济体也均已大幅放宽了外资进入的限制，通过直接收购目标市场证券公司或在国际金融中心设立子公司间接进入海外市场，均能帮助其获得先发优势。此外，与目标市场券商建立战略合作关系，定期举办国际性论坛，亦能发挥良好的效用。
其次，从区域路径来讲，“近邻扩张”和“全球布局”并举，抓住未来的成长“新高地”。目前内地已有20多家证券公司在香港设立了子公司，借助香港子公司的资源和地理位置优势，在经济快速发展的东南亚国家和中亚国家寻找市场切入点。同时在纽约和伦敦两大全球性金融中心设立办事处，为公司参与全球合作和竞争建设好通道。
最后，从业务路径来讲，经纪业务和研究业务先行，结合香港子公司的资源积极培养和储备一批能够从事海外投行业务和资管业务的专业人才，重点竞争国内企业的海外上市、融资和投资管理等业务，逐步实现业务结构和盈利模式的转型，形成围绕一项或多项优势业务的差异化竞争模式。
（2）中国内地证券公司国际化的政策需求
我国内地证券公司拓展海外市场进展缓慢，一个非常重要的原因就在于现阶段国内证券行业的监管过于严厉。伴随着金融市场全球化的持续深入和海外主要经济体证券市场开放程度的不断提升，缺乏政策许可或支持的内资券商不仅无法实现“监管套利”，还会丧失争夺未来全球市场的制高点。因此，内地证券公司要迈出香港扬帆出海，在监管层面还必须获得足够的理解和支持。具体来讲，对符合条件的香港子公司或内地母公司在海外市场设立分支机构和招揽业务予以支持，同时加强与国外监管层和交易所之间互动，为内地券商拓展海外市场创造机会。此外，改进RQFII和QDII制度，完善和疏导资本回流机制，为内地券商资产管理业务的国际化营造更加适宜的环境。
（3）中国内地证券公司国际化还必须做好风险控制
国际化道路是一把双刃剑，在带来规模效应、实现多元化经营、分享海外经济高成长性的同时，如若处理不当，盲目扩张也会让公司陷入灾难。对此中国内地券商在其国际化进程中，必须增强风险意识，建立和健全内控机制，做好国际化和本土化相结合，妥善应对文化冲突问题。