⊙华安基金

  宏观经济：上半年总需求偏弱，下半年逐步向好

  在欧洲轻度衰退、美国微弱增长、日本主权债务风险上升的情况下，海外经济正在经历通过QE化解极端风险的过程。反观国内，当前实体经济仍面临中期去产能压力，但库存波动对经济的扰动减小。在经济产出上半年总需求偏弱、下半年逐步向好的整体判断下，发电量、钢铁价格、水泥价格、市场利率等价格指标，成为判断产出缺口是否收敛、企业盈利趋势性是否扭转的关键因素。

  体现在具体经济数据上，我们可以预测的是，在2013年整体走势中，CPI自底部快速回升后下半年破3%望4%、PPI由负转正都是大概率事件。同时，用逆回购替代降准，央行反向扭曲操作抽离银行体系久期，货币市场利率回落缓慢。面对热钱流入，央行主动放缓结汇速度，人民币即期市场波动加大以抑制投机。利率市场化、汇率自由化推进加速成为当前既定趋势，市场真实利率抬升也获得有效支撑。

  因此，我们认为，国内将较大可能继续采取宽财政、稳货币的宏观政策。首先，2013年赤字或增加4000亿至1.2万亿，债券供给增加；其次，信贷增量与今年基本持平，社会融资总量将适度增加（扩大直接融资总量）。而货币政策放松窗口可能在2013年一季度来临，央行将仍然以公开市场操作为主，增加长期限逆回购（或买断式）操作，适时下调公开市场操作利率。

  债券市场：利率风险上升 转债配置价值凸显

  基于上述对整体经济环境预判与分析，我们对于2013年的债市环境有以下几个方面考量。

  第一，利率债与信用债投资风险上升。利率产品上半年或有波段操作机会，下半年随着利率风险上升，可适当关注国债期货推出后对冲策略的运用。信用债随着供给上升，信用等级下降，光伏、钢铁、化工、半导体和造纸等行业低信用发债主体存在可能违约的风险。

  此外，监管层对影子银行监管加强监管，银行间一般性存款将明显多增，资金压力加大；且在结构上影子银行往往期限错配，产品到期续接压力将传导回银行间市场，引起银行间资金需求结构性上升。而监管行动下局部清理影子银行体系中高风险投融资活动，使得流动性风险降低影子银行对低评级信用需求，信用债券尤其是低评级信用发行压力将明显增强。在影子银行规模控制和流动性紧张下，信用债存在全面的看跌压力。

  第二，可转债估值合理，将受益于大类资产的转换。供给层面，明年预计可转债发行规模近800亿，对已上市同行业转债估值有压制作用。估值层面，转债绝对价位不高，债性仍较突出，期权价值低估。市场结构层面，银行石化转债占比仍很高，压低市场整体弹性，但行业分布更加多元化，投资者可获取超额收益。

  对于在未来一段时间的债市操作中，我们建议应采取相对谨慎的投资策略。

  首先，根据申赎情况和资金成本调整杠杆，警惕高杠杆操作，组合久期保持在合理区间。其次，从国债±20%、政策性金融债和信用债±30%的收益率波动区间看，上半年可适度把握“吃饭”行情保持中等久期，下半年需要压缩久期注重防守。

  此外，在资产配置具体券种选择上，可重点关注银行间中高等级中票、中低评级短融信用品种，以及交易所高票息信用产品，利率产品方面可寻找超跌下带来的机会。而鉴于正股估值修复下的转债向上行情，当前转债配置价值凸显，表现突出的银行石化转债可作为基本配置，并可相应增加有色、医药、电力等行业转债配置，力争增厚债券投资收益。而大类资产配置转换叠加流动性冲击下，可能造成债市超预期下跌的风险点也需要始终关注防范。债市投资热点也需要转向更广泛、更复杂的工具。