⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  一段时间来，市场上有关“新三板”的议论很多，而今，证监会发布了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，这标志着一个真正意义上的全国性场外交易体系已经建立起来，而这可以称之为标准的“新三板”。

  那么，这个“新三板”新在何处呢？从刚公布的这个《管理办法》来看，至少在以下几方面有所突破，让人耳目一新。

  首先是规定了组织“新三板”交易的机构实行公司制。在这以前，国内的证券与期货交易机构，都是实行会员制，虽然这种制度安排在确保市场接受证监会的统一领导，以及加强规范化运行方面显露了优势，但也存在监管权责重叠，界限不清的弊端。另外，交易机构权限过小，市场化程度也不高，影响了运行效率。现在实行公司制，在理论上能够为贯彻市场优先和社会自治的总体监管思路提供了基础。在海外成熟市场中，行政部门对于公司制市场组织者的管理主要是集中在治理结构的监管、业务规则的审批和现场检查这三方面，并不过多对对日常经营活动进行干预。而现在的全国中小企业股份转让系统有限责任公司，就是朝着这个目标在努力。应该说，今后人们有希望看到它所组织的“新三板”交易活动，有着全新的面貌。也许未来公司本身也会像香港联交所那样到主板市场挂牌上市。

  其次，这次“新三板”将挂牌公司定义为“非上市公众公司”，其股东人数可以超过200人。以往，受制与非公众公司的股东人数不得突破200人的规定，场外交易市场很难真正发展，因为新的投资者被这条无形的绳索拦在了门外。而投资者的缺乏，自然使得市场难以获得增量资金，因此也就导致了流动性不足。当然。“新三板”的市场风险相对比较大，因此对参与者进行适当性管理也是必要的。因此200人这个限制的突破，并不意味所有投资者都可以参与“新三板”的交易。但不管怎么说，这毕竟为相应的投资者入市提供了可能。所以，未来“新三板”的扩容，也就因此具备了发展的基本条件。当然，它的大规模推进，还要看市场对它的认同度。

  第三，现在的“新三板”在交易制度上有望实行“做市商”制度，以便能够在交易中更多地发挥主办券商对于股票价值的引导作用，防止过度炒作，同时也会对主办券商本身起到正向激励作用。事实上，“做市商”制度是证券交易中的一项基础性制度安排，海外市场相当普遍。但在我国，除了在债券市场上曾经有过相应的实践，没有在股票的主板市场以及其他市场进行过尝试。这主要还是基于风险控制方面的考虑，而且在把“做市商”与“做庄”模式向区别上，也还存在一些认识与操作上的误区。现在，新的制度规定在股权转让系统的交易中可以试点交易方式的创新，这就为推行做市商制度打下了基础。这个转变意义很大。中国股市一直存在股票估值不合理的问题，不是太高就是太低，其原因多种多样，但是在某种角度上，缺乏做市商制度恐怕也是其中一个因素。特别是对流动性不太好的股票来说，做市商制度是其得以在资本市场上生存的主要条件。现在的场外交易系统，之所以不能满足实体经济的需要，流动性不足是其外在表现，而制度设计上的缺陷则是根本性的。这个问题现在有望获得解决。

  从公司制的交易机构，到突破200人的挂牌公司股东人数，再到“做市商”制度，应该说这里确实有很多新意。这样的创新如果能够得到顺利推进，那么多层次资本市场也就能够取得很好发展。对于主板市场来说，由于提供了多元化的企业融资与流通渠道，过大的扩容压力也有望得到化解，市场发展也就有了更好的条件。