经历了去年12月份的“神龙摆尾”之后，1月份市场依然很强，反弹频创新高。政策蜜月期延续、经济进入弱复苏周期似乎已经逐渐成为市场共识，这是否意味着市场将继续拾级而上？券商研究认为——经济稳、信心足、盈利超预期 市场仍大有可为
⊙长城证券研究所
基本面向上夯实牛市基础
估值提升离不开基本面，没有基本面配合估值提升只能是昙花一现。目前而言宏观经济企稳回升态势基本确立。
1、全球经济回暖还没有被市场完全反映
如果说国内经济企稳回升是过去几个月逐步印证的事，全球经济回暖则是近期的“新鲜事”。在内生性增长动力变弱的时候，出口或者说全球经济环境变化对2013年的中国经济将变得更重要。
当国际环境成为一个正向因素后，国内政策施展空间就会变大，用于对冲制造业投资和房地产投资的基建投资可以灵活一些。寄望于新一届政府重拾“投资拉动经济”很可能会一厢情愿，但是寄望于通过制度变革从而拉动更长期的经济增长理应在时间和空间上有更大的耐心。
2、最新公布的美国季度GDP：维持乐观
美联储在2013年首度FOMC会议决议中指出，美国经济成长步伐在最近数个月以来陷入了停滞，为了继续维持美国经济复苏势头并维持物价稳定，将会继续每月收购400亿美元的抵押贷款担保证券资产以及450亿美元的长期国债。虽然经济数据（季度GDP环比负增长0.1%）如美联储在决议中所说，美国经济成长步伐在最近数个月陷入了停滞，但是这种停滞的原因一方面是因为恶劣的天气状况，一方面也是因为油价波动等暂时性的干扰因素。并且更多的经济先行指标显示美国经济处在复苏道路上：（1）美国就业规模仍在继续扩大，此前的失业金人数创五年新低；（2）住房市场状况也在继续好转，此前的新屋开工创下四年半新高。
总之，美联储在失业率降至6.5%之前，为了维持复苏势头将继续实施量化宽松。首要是保证经济体的复苏，其次对大宗商品价格也形成了支撑。
3、走在通缩尾端
2012年12月投资亮点在于基建，2013年上半年的基建投资仍然较乐观。一方面去年9、10、11月基建投资刚刚拉动经济企稳后不会快速撤出，另一方面在政府换届大背景下，保持经济平稳增长是客观的需要。在目前产能过剩、企业高负债背景下，占固定资产投资比例最大的制造业投资增速将持续下滑，而房地产投资仍然面临一定的不确定性，政府短期保持适度的基建投资是必要的选择。
工业生产逐渐复苏。去年12月工业增加值同比增速小幅上升0.2%，季调后环比和11月基本持平，重工业与轻工业增速差略有下滑，这种迹象也许预示了经济企稳同时也伴随着一定的结构调整演进。工业增加值特征用一个“稳”字形容比较恰当，在产能过剩和需求温和复苏大背景下，企业缓慢的加快生产节奏，带动整个工业增加值缓慢上升。
名义消费增速受物价拉动。去年12月实际消费增速较11月小幅下滑0.1%，名义增速在CPI上行带动下上升0.3%，12月零售价格指数较11月上升0.4%。名义消费增速近几个月主要受价格因素的推动，预计春节期间会继续增长，月度波动较大。
消费在经济企稳和弱通胀背景下有望缓慢复苏，同时伴随收入分配改革及居民社保等政策环境的逐步改善，2013年较2012年将小幅好转。
有鉴于同比基数效应减弱的忧虑，一季度宏观数据或同比减弱，但幅度比较小，因为宏观经济的降速并不是2012年才发生的，而是2011年下半年就开始了的。与其认为2011年四季度特别差，不妨认为2012年四季度特别好。这种反季节的好来自于基建投资、地产投资和出口，而这三项均有延续至今年一季度的可能。或许同比数据会不及2012年四季度，但很明显市场更关注新年后新开工情况（环比）。我们倾向于同比效应略微减弱，但不至于影响市场信心。同时中国经济已经站在一个新低水平，环比（新开工）似乎不会差到哪去。
从逻辑上看，宏观上的企稳带来中观上的“量升价稳”或者“量价齐升”。自2011年四季度开始，企业经历了一段痛苦的过程，毛利率不断创新低、ROE大幅下滑，走在通缩尾端，盈利周期性修复力量不容忽视。
多方面支持估值提升
1、基本面的逆转
估值提升实际是乐观情绪的反映，它来自多个方面，最重要的仍然是基本面逆转。否则很难想像基本面向下的时候，银行股估值只有5倍PE，不到1倍PB。此外，目前全球整体形势回暖并没有完全反映到市场中，而这种回暖趋势的每一次确认都会对估值形成支撑。随着宏观基本面走好，企业盈利好转同样将支持估值提升。
2、通胀无忧，无风险收益率稳定
表面上看，过去大半年央行通过逆回购有效地稳定住了利率水平，实际也是通胀转通缩的现实反映，谁说通胀不是一种货币现象呢。近期的通胀之忧来自于，一是CPI，短期CPI创新高，有认为2013年下半年CPI会破三；二是房价，一二线城市房价在去年四季度销售火热之下回升明显。我们认为CPI短期冲高后会回落，长期CPI中枢会上移。关键是为何我们会怕，实则是担忧货币收紧。或许我们该采取新思维，短期走高的CPI自然有季节性因素，但即便是长期CPI中枢走高，也未必是收紧。
“负利率”已经陈词滥调，随着金融改革的推进，居民投资渠道开始多元化，银行存款占投资比重将下降。另一方面，保障更广大居民财富的有效手段并非存款，而是政府正在做的事——收入分配改革，提高中低收入群体的生活水平是比货币政策简单变化有效地多的手段。
3、风险溢价缩窄
短期风险事件当然存在，但非全局性的、反转型的，比如欧债危机中西班牙、意大利等典型国家集中还款的时间窗口，比如美国临时性提高债务上限到期的时间窗口。而正是由于全球经济回暖的大趋势，风险资产将会受到更多青睐，风险溢价会有所收窄。长期风险偏好方面有利的一点是中国居民将更愿意做投资而非储蓄，不利的一点是未必真心投资股市。
4、资金正在推动
受全球经济回暖影响，近期全球资本流向股票型基金的规模增大，流向新型经济体的规模增大。同时，A股回暖以来新增开户数创下近7月新高，反映场外资金开始流入。从预期角度看，一个是QFII扩容，一个是养老金入市。
今年极限点位或接近3000点
今年经济稳定增长，走出通缩且无通胀之忧，届时企业盈利将有积极表现。经济稳、信心足、盈利增长超预期，这些都将使得2013年的A股市场大有可为。综合来看，结合盈利增长和估值提升各20%的考虑，2013年大盘的极限点位接近3000点，主要风险是超预期的改革因素和再度寻底的系统性风险。
1、经济稳、下滑风险降低
经济稳定增长的看法来自于，一是过去几个月经济数据的企稳回升，二是外部需求可能正在回暖，三是去年四季度以来地产汽车销售超预期可能带来今年上半年的投资回暖，四是政府应对经济下滑仍有余力以及新的城镇化进程。
来自工业企业利润的证据。2012年12月工业企业盈利连续第二个月17%以上增长，除了收入增长较多，毛利率恢复和费用率控制起到了至关重要的作用。
1月份PMI保持在50.4，自9月份以来持续稳步小幅回升，连续四个月保持在50%以上，显示经济温和回升态势基本确立。
外部需求可能正在回暖。正是2012年4月份外部需求的回落对中国经济形成了向下拉力，大半年过后欧洲局势已经回到稳定向上轨道，美国政府也将安然度过财政悬崖的考验。
去年四季度以来，一、二线城市地产销售异常火爆，虽然其中有房价上涨推动购房因素，考虑到地产新开工滞后销售半年以上，今年的地产新开工将延续最近的向上态势。
2012年政府对经济的干预进度低于市场预期，其实是给2013年的经济增长留下了空间，并且适时降低了民众的经济增长预期。新一届政府在一个较低的基数上运用基建投资对冲经济下滑空间更大，况且新型城镇化俨然成了新一届政府寻求新的经济增长点的一个重点。
2、不要低估盈利的周期性修复
从通胀到通缩，中国企业经历了一段痛苦的过程，而目前来看中国企业的好日子又要开始了，盈利能力开始恢复。由于此前4、5个季度的盈利一直在往下走，我们很可能忽视了这种周期性反弹的力量。
企业毛利率在2011年三季度开始出现显著的下滑趋势，直到最近一个季度才企稳乃至回升。过去几个季度，中游原材料和下游制造业的杠杆均有一定下降，而上游资源的杠杆仍有上升。未来我们将能够看到中国以制造加工为主的经济体的毛利率有明显的修复，非金融企业2013年盈利增长在15%-20%之间。
3、政策面信心不容忽视
政策上传达出来的信心可以作为看好股市的一个基本点，虽然无法证伪，但是你不能忽视它的存在。改革预期很可能刺激股指阶段性上涨，政策的观察点落在3月份的两会和10月份的三中全会。
向滞胀行业转移
金融股能成为本轮行情的排头兵、中流砥柱，大抵的资质有：低估值、经济企稳回升的最大受益方，以及QFII、保险的银行股偏好。金融股估值目前仍然很便宜，配置比重仍有提升空间。
以地产为代表的周期下游属于低估值、稳增长品种，可惜受政策调控影响较大，基于“顺势而为”的策略，暂时调低地产至标配。
有色股值得关注，一个是因为全球经济回暖和全球央行竞争性货币贬值的背景，一个是因为其前期滞胀。同样的道理也适用于动力煤，不过电力股因为大幅好转的业绩和前期滞胀，似乎有更好的机会。