□深圳证券交易所金融创新实验室

深圳证券交易所定期发布市场绩效报告，主要目的是为监管机构的制度建设和投资者的投资活动提供持续和量化的数量参考。

2012年深圳股票市场的市场绩效总体保持较高水平。第一，流动性处于良好水平。冲击成本（10万元）为19.5个基点，流动性指数（1%）为177万元。第二，市场波动性持续下降，运行稳定性进一步增强。收益波动率和分时波动率分别为为43和40个基点，低于2011年（45和41个基点）。第三，有效性保持较高水平。市场效率系数为0.90，接近随机游走。第四，订单执行质量处于稳定水平，订单执行效率较高。以股数计量，35％的成交订单在最优报价内被执行，33％的成交订单在提交后10秒内被成交，93％的成交订单以单一价格被执行，市价化限价订单和非市价化限价订单的平均执行时间（订单从到达至成交完成的时间间隔）分别为44和853秒。

一、深市A股流动性处于良好水平

市场流动性是度量市场绩效的主要指标，一般是指市场完成交易且不造成大幅价格变化的能力，可以通过冲击成本、流动性指数、宽度和深度等指标衡量。冲击成本衡量一定金额的交易（以10万元计）对市场价格造成的冲击程度，可以直观地体现市场的流动性状况，市场流动性越高，冲击成本越低。流动性指数与冲击成本相对应，衡量价格发生一定程度变化（以1％计）所需要的交易金额，流动性越高，流动性指数越高。市场宽度表现的是买卖报价之间的差距，流动性越高，宽度值越小。市场深度表现的是市场对买卖订单的即时吸收能力，以即时最优五档披露报价上订单累计金额衡量，流动性越高，市场深度值越大。

1．冲击成本指数和流动性指数

深市A股10万元冲击成本为19.5个基点，1％的流动性指数为177万元（图1和图2），而2011年相应的指标分别为16个基点和219万元。

深成指成份股的流动性最好，其冲击成本仅为7.8个基点，流动性指数高达786万元，冲击成本和流动性指数略低于2011年水平（6.8个基点和1083万元）。机构（基金、社保、券商自营、QFII、保险、一般机构，下同）重仓股的冲击成本为18.2个基点，流动性指数达224万元。

中小企业板的流动性（冲击成本19.1个基点；流动性指数145万元）比2011年（16.4个基点；175万元）有所下降，主要原因是2012年行情较2011年更清淡。

创业板经历创立前期交易活跃之后，流动性逐步趋于稳定，其冲击成本为22.2个基点（2010年和2011年分别为13.5和20.1个基点），略高于深市A股平均水平和中小板平均水平（图1和图2）。创业板流动性指数为114万元，比2011年（118万元）有所下降。由于创业板多数是规模较小的公司，其流动性指标虽然较2011年有所下降，但总体处于良好水平。

个股流动性呈现显著的规模特征：大规模公司股票的冲击成本仅是小规模公司的63%左右，而流动性指数是小规模公司股票的3倍以上。冲击成本和流动性指数与机构持股比例正相关，机构持股比例越高，股票的流动性也越高（图3），机构持股比例高股票的冲击成本仅是机构持股比例低股票的78%左右。

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图1深市股票的冲击成本（单位：基点）

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图2深市股票的流动性指数（单位：万元）

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图3规模、机构持股比例、股价与冲击成本（单位：基点）

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图4规模、机构持股比例、股价与流动性指数（单位：万元）

2．流动性的变化状况

过去七年（2006至2012年）市场流动性水平在各年度之间有所起伏，市场运行格局对市场流动性有直接的影响。其中深市A股冲击成本总体随行情有所波动，深市A股冲击成本7年分别为27、16、34、14、12、16和19.5个基点，流动性指数分别为126、293、136、300、447、219和177万元（图5）。2012年流动性比2011年有所下降。

从个股来看，深市有较大比例的股票流动性比2011年有所下降。以冲击成本度量，深市A股有78%股票流动性下降，流动性下降股票的冲击成本平均升高5.3个基点（冲击成本升高表明流动性下降）。主板中流动性下降股票占比要高于中小板和创业板，但是流动性下降幅度低于中小板和创业板：主板、中小板和创业板中分别有85%、75%、74%的股票流动性下降，流动性下降股票的冲击成本平均升高5.1、5.2和6.0个基点。小规模股票中流动性下降股票占比（84%）和下降幅度（冲击成本上升7.5个基点）都要高于大规模股票（分别为73%和冲击成本上升3.4个基点）。深成指成份股的流动性下降股票占比（65%）和流动性下降幅度（冲击成本上升2.1个基点）优于深市A股平均水平。

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图5深市A股各年度冲击成本（基点）和流动性指数（万元）

3．宽度

买卖价差是指最优卖价和最优买价之间的距离。有效价差是指订单实际成交的平均价格和订单达到时最优报价中点之间的差额。买卖价差和有效价差越大，表示宽度维度的流动性越差。相对买卖价差和相对有效价差是消除绝对价格影响的相对值，可以更客观地衡量流动性的宽度维度。

深市A股相对买卖价差和相对有效价差分别为21个基点和39个基点（图6），相对买卖价差高于2011年的水平（18个基点，图7），相对有效价差则低于2011年水平（50个基点，图7）。

过去七年（2006至2012年）流动性的宽度指标总体随市场行情变化有所波动（相对价差7年分别为27、18、29、16、14、18和21个基点），行情清淡的年份宽度指标较高，例如2008与2012年。

深成指成份股和中小板宽度指标小于深市股票平均水平（价差小，流动性好），创业板、深市B股和ST股票宽度指标则大于平均水平（图6）。

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图6深市股票的相对价差（单位：基点）

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图7 2003至2012年深市A股的相对价差（单位：基点）

4．深度

深市A股的深度为91万元（图8），略低于2011年（97万元，图9）。过去七年以来（2006至2012年）流动性的深度指标总体相对稳定（6年分别为103、135、95、144、117、97和91万元）。市场行情较弱的年份，深度指标较低，比如2008年和2012年（分别为95和91万元）。

深圳成份指数股和机构重仓股的深度分别为323万元和112万元，优于深市A股平均水平（91万元），但低于2011年相应水平（390万元和115万元）。市场深度呈现规模特征和机构持股比例特征，规模大和机构持股比例高的股票深度要优于规模小和机构持股比例低的股票（图10）。

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图8深市股票的深度指标（单位：万元）

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图9 2003至2012年深市A股的深度指标（单位：万元）

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图10规模、机构持股比例、股价与深度指标（单位：万元）

5．大额交易冲击成本

大额冲击成本是指完成300万元的交易对市场价格造成的冲击程度，该指标越大，表明大额交易的成本越高和流动性越差。

深市A股股票的大额交易（300万元）冲击成本为262个基点，明显高于2011年的242基点，也高于2010年150个基点的水平（图11）。

深成指成份股的大额交易冲击成本最低（44个基点），主板股票的大额交易冲击成本次之（221个基点），机构重仓股的大额交易冲击成本为223个基点。中小板（264个基点）、创业板（311个基点）与ST股票（377个基点）的大额交易冲击成本高于深市A股平均水平。

与往年一致，大额交易冲击成本仍呈现显著的规模特征、股价特征和机构持股比例特征：规模越大、股票价格越高、机构持股比例越高，大额交易冲击成本越低。

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图 11 2003至2012年深市A股大额交易冲击成本（单位：基点）

二、深市股票流动性存在着结构性差异

深市股票的流动性存在着结构性差异，尤其是随着大量中小企业的上市，一些股票已出现流动性过低的隐忧。值得说明的是，交易活跃、换手率高不完全等同于流动性好。因此，一些股票的流动性问题值得关注，尤其是创业板中少数流动性较差的小规模股票。

第一，从流动性分布来看，深市A股流动性最高的25％股票冲击成本小于14.2个基点、流动性最低的25％股票冲击成本大于23.6个基点，2011年相应的指标为12.2和19.7个基点，这表明2012年个股流动性的分散度比2011年高。

第二，冲击成本最高的20只股票的平均值达到48个基点，高出深市平均水平28个基点，其中，冲击成本最高的20只股票中有8只创业板股票、6只中小板股票和6只主板股票，20只中有5只为ST股票。ST中冠A（000018）和大庆华科（000985）冲击成本最高，超过55个基点。

第三，流动性最差的20只股票的平均冲击成本达到48个基点，也高于2011年20只流动性最差股票的平均冲击成本（36个基点）。

第四，交易活跃、换手率高不完全等同于流动性好。流动性的基础含义是指以低成本快速完成一定金额交易的能力，高换手率并不等于高流动性。将深市全部股票按照换手率分为低中高三组，三组股票的流动性指数（1%）分别为217、158、162万元，换手率最高组的流动性指数（162万元）反而低于换手率最低组的流动性指数（217万元）。同时，2012年流动性最差的20只股票的平均冲击成本（48个基点）是深市平均水平的2.4倍，但是这20只股票的年平均换手率达到338%。

三、深市A股稳定性逐年增强

波动性衡量了股票价格短期波动程度及市场调节失衡的能力，通常被定义为价格变化的频率和幅度，波动性越低，市场越稳定。本报告用收益波动率和分时波动率来衡量波动性。收益波动率是以收益率标准差度量的波动程度，分时波动率是以一个较短交易区间内的价格波动来度量。

深市A股运行稳定性进一步增强，2012年收益波动率为43个基点（图12），低于2011年（45个基点），分时波动率为40个基点，也低于2011年（41个基点）。创业板股票波动性（46个基点）高于深市A股平均水平（43个基点），深成指成份股（33个基点）低于深市A股平均水平。

深市A股波动性总体处于下降趋势，市场运行稳定性进一步增强。在经历2003至2007年上升至最高88个基点后，收益波动率在2009至2012年一直不断下降，过去七年收益波动率分别为66、88、75、67、56、45和43个基点。收益波动率呈现规模特征和机构持股比例特征，即规模越大和机构持股比例越高，收益波动率越低。

从日内来看，波动率呈现L型的特征，就是开盘阶段波动率较高，10点半之后均降至40个基点的稳定水平直到收盘。其中，主板、中小板和创业板开盘后第一个五分钟的分时波动率分别为107、104、96个基点，10点半时候分时波动率已经降至40、39、39个基点。

从个股来看，过半数股票的波动性较2011年有所下降。以收益波动率度量，深市A股有57%股票波动性下降，波动性下降股票的波动率平均降低9.9个基点。创业板中波动性下降股票占比和波动性下降的幅度要高于主板和中小板：主板、中小板和创业板中分别有52%、59%、60%的股票波动性下降，波动性下降股票的波动率平均降低6.9、9.6、14.7个基点。

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图 12 2003至2012年深市A股的收益波动率（单位：基点）

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图13 2012年深市股票的波动性指标（单位：基点）

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图14 2012年度规模、机构持股比例、股价与收益波动率指标（单位：基点）

四、投资者结构是影响市场绩效的重要因素之一

投资者结构是影响市场绩效的重要因素之一，合理的投资者结构有利于市场绩效的优化。

从深市来看，小投资者持股集中（小投资者持股市值占比高）的股票流动性较低，波动性较高，机构持股集中的股票则流动性较高，波动性较低。

第一，按照小投资者（10万元以下个人投资者）持有流通市值占比分成高中低三组，小投资者持股市值占比高组的流动性（冲击成本19.7个基点；流动性指数149万元）要低于占比低组（冲击成本18.8个基点；流动性指数216万元），而波动性（45个基点）要高于占比低组（42个基点）。

表1 投资者结构与市场流动性及波动性

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注：小投资者指深市持股市值10万元以下的个人投资者。

第二，按照机构流通市值占比分成高中低三组，机构持股市值占比高组的流动性（冲击成本18.2个基点；流动性指数224万元）要高于占比低组（冲击成本20.5个基点；流动性指数128万元），而波动性（40个基点）要低于占比低组（47个基点）。

五、深市A股市场有效性保持较高水平

市场效率系数是指股票长期收益率方差与短期收益率方差之比（经时间长度调整）。该系数等于1时，价格运动是随机游走，市场有效；偏离1越远，市场效率越低。

2012年深市A股的市场效率系数为0.901（图15），接近随机游走（理论系数为1），略低于2011年水平（0.91，图16）。从各板块来看，深市B股的市场效率系数（0.835）偏离随机游走较远。三个板块的市场效率系数非常接近，主板（0.896）、中小板（0.904）和创业板（0.902）价格有效性均处于较高水平。

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图 15 2012年深市股票的市场效率系数

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图16 2003至2012年深市A股的市场效率系数

六、订单执行效率稳定，保持较高水平

订单执行质量反映了市场中订单执行的效率，一般通过订单执行情况、订单执行价格的确定性、各类订单的数量和订单平均执行速度等指标反映。

深市订单执行质量处于稳定水平，与前三年水平接近（表2，图17）：以股数计量，58％的订单被成交，33％的成交订单在提交后10秒内被成交；35％的成交订单在最优报价内被执行，93％的成交订单以单一价格被执行；30％的订单被撤单。市价委托使用比例（占比为0.3％）略有下降（2011年为0.35％），机构投资者提交订单比例约占9％。以订单笔数计算，订单构成为非市价化限价订单（61.1％）、市价化限价订单（38.5％）和市价订单（0.3％）。

深市订单执行效率处于较高水平：限价订单的平均执行时间为351秒（订单从到达至成交完成的时间间隔），其中非市价化限价订单和市价化限价订单的平均执行时间分别为853和44秒（图18）。过去六年（2007至2012年）订单执行时间总体保持稳定水平，其中限价订单执行时间一直保持在260至360秒之间的水平。2012年执行时间延长原因在于2012年市场行情低迷，交易比2011年清淡，市场深度相对较差，使得很多订单进入市场后不能立即成交（2008年也存在类似情况）。

表2 2006-2012年订单成交分类统计（％）

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数据来源：深交所中心数据库

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图17 2003年至2012年深市A股订单最优及单一价格执行比例（%）

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图18 2003至2012年深市A股的订单执行时间（单位：秒）

机构投资者持有深市整体市值达57.2%，比2010年和2011年（分别为55.33%和56.36%）有明显增长。其中，机构大幅增持创业板股票，持股市值占比达到36.6%，高于2010年底和2011年底的水平（22.71%和33.98%）。机构持有中小板股票比例比较稳定，持股市值占比达到53.5%，与2011年底的水平接近（53.74%），但高于2010年底的水平（50.22%）。

基金持有流通市值占比呈现持续下降趋势，社保基金持有流通市值占比今年以来持续上升，保险、QFII和券商自营全年占比稳定。基金持有流通市值占比为12.4%，低于2010年底和2011年底的15.9%和13.0%。今年以来社保基金持有流通市值占比持续上升，今年1至4季度，社保基金持有流通市值占比分别为1.2%、1.3%、1.5%、1.6%，呈现连续上升趋势，2012年末（1.6%）占比水平高于2011年末（1.2%）水平。保险、QFII和券商自营全年持有流通市值占比稳定，保险基本维持在1.9%左右，QFII基本在1.2%至1.3%之间，券商自营基本在0.4%至0.5%之间。

深市A股主板、中小板和创业板的成交金额中机构投资者分别占了17.6%、12.7%和10.0%，三项指标与2011年接近（2011年机构投资者在三个板块的成交金额中分别占15.75%、12.31%和10.17%）。机构投资者中基金所占比例最高，三个板块分别为8.19%、5.60%和4.83%，2011年相应水平为7.28%、5.60％和4.69％。

【特别声明与提示：本市场绩效报告只是对深交所2012年度的市场流动性、波动性、运行稳定性和订单执行效率等进行统计分析和总结归纳，并未对今后市场和个股走势进行预测和研判，也不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。】

类别	组别	冲击成本（基点）	流动性指数（万元）	波动性 （基点）
小投资者持股比例高低分组	小投资者持股比例低	18.8	216	42
	小投资者持股比例中	19.9	168	43
	小投资者持股比例高	19.7	149	45
机构持股比例高低分组	机构持股低	20.5	128	47
	机构持股中	19.8	177	43
	机构持股高	18.2	224	40

指标	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
成交比例	61	63	60	72	64	60	58
撤单比例	29	27	29	20	27	29	30
市价化限价订单提交比例	36.19	30.30	38.72	27.20	39.67	39.64	38.5
非市价化限价订单提交比例	63.77	69.26	61.66	72.29	59.94	60.01	61.1
市价订单提交比例	0.03	0.44	0.38	0.52	0.39	0.35	0.3
机构订单提交比例	6	7	7.76	3.92	7.99	9.01	9
提交后10秒内成交比例	30	36	34	44	38	35	33