成长股与价值股轮换的思考

  汇添富成长焦点、民营活力基金经理 齐东超

  去年12月底参加了一个叫做“黑暗中对话”的游戏，游戏由盲人组织，将几十个参与者关在完全黑暗的屋子中做2个小时的游戏。游戏的内容已逐渐淡忘，但一刹那间给我的启发却如获至宝。彼时，我沉浸在对市场的反复思考中，经历过长期连续的市场下跌之后，市场终于大涨，关于后市，当时流传的段子是“一根阳线，两根阳线，三根阳线”。在那个时候，我开始反复琢磨起自己长期看好的股票，同时也在反复思考今后的投资。投资者常常面临的短暂的迷茫和这完全的黑暗有很多相似之处，这黑暗甚至让我想起了那塌陷在煤矿里的工人，不知道是否会有人营救，却还要坚持活下去，坚持向外界传递不知道是否会被获知的信号。

  有人说，投资是孤独的，基金经理做到第四年的时候，我逐渐开始有了一些感觉。我的投资方法中，成长股投资的特点非常鲜明。因为我坚信，大多数行业和公司的发展都是S型的，我们力争投资在其发展加速期的前半部分，才有望获得确定性的利润。这种方法，确实会给人带来心旷神怡的利润，但缺陷也非常明显。这主要体现在，一个加速趋势被市场感知时，EPS和PE的双击会超预期的表现，但某个时间点，市值的地心引力和其他未被感知的负面因素会不期而至，双击演变成双杀。我们总是希望自己能够逢高卖出，但往往容易成为冲高的裹挟者和制造者。前述趋势如又逢价值股的反扑，演绎的则更加夸张，最典型的案例就是去年的12月份。

  现在回到本文的正题，成长与价值的轮换。任何一项投资，都应该是基于企业基本面和估值做出的综合决策。成长股方面，当一个潜在高成长的公司，只被以平庸的价格交易时，我们要果断的发现其价值，当过往高成长的公司疲态初现，但仍然以未来高贵的价格交易时，我们也要果断的实现其价值。价值股方面，一个过往平淡坚实的公司，显现出向上端倪时，应该出现我们的身影。

  在市场波动的时候，挑战主要来自两个层面。基本面层面，主要来源于商业模式的核心要素和相应的企业战略。好的成长股较少出现突兀性的波动，波动往往来自于新的信息变量。一方面我们需要评价这些变量是否伤害了商业模式的核心要素，另一方面，企业的战略本身是否覆盖新的信息变量并持续强化商业模式的有效性。估值层面，主要来源于市值的地心引力，这一因素很大程度上受市场情绪左右，较难把握。

  投资真正的考验就出现在这些时候，股票暴跌的时候是减持还是增持，来源于对前述基本面的理解。很多人会说，我看好某个股票，但要等他跌下来再买。实际情况往往会是因为某个新的变量才会下跌，了解不深往往是不敢做决策的。另外，市值的不断高企可能确实泡沫化，但也可能是企业发生了本质的变化，也在考验投资者日常的工作质量。

  具体的操作，我以为要依赖于一个勤勉而又独立思考的团队。我们需要时刻提醒自己抽身于市场，置身于数据和最新的变化中去，每天以清零的眼光打量我们的持仓和关注的公司，反复思考“这是否依然是个好的行业，公司的商业模式是否依然有效且公司战略制定得当，执行力是否反映到财务数据”。我想，这就好比最初一群前行的人，有时候前进的方向是黑暗，往左往右或回头都有光亮，但有时只有坚持往前走，往前走，再往前走，真的重见光明了，大部分人都不在了，回报也会超出想象。