长久期类资产的投资有两类大的风险，一类是市场风险，另一类是系统性风险；中国资本市场系统性风险的根源在于非市场化的利率。非市场化的官方利率使得基础性的存款利率定价过低，过低的存款利率也拖低了人民币国债收益率；被拖低的国债收益率（无风险回报）进一步拉低了二级资本市场整体的系统性回报。退休金类、寿险类资产是这一系统性风险的最大受害者。监管机构和政策制定者应该关注的是市场的系统性风险。现在已经到了政府解决这个系统性风险的时候了。

  ⊙孙昊 ○主持 于勇

  在资本市场中，退休金（包括政府社保类资产和企业年金）及寿险类资产因为其所对应的负债期限及本身的投资期限较长而被定义为长久期（long Duration）类资产。这是资本市场中规模最大、最重要、最稳定的一类资产。这类资产投资的成败直接关系到国家未来财富的状况及国民未来整体的生活品质。长久期类资产的投资有两类大的风险：一类是市场风险：即市场中由于各种原因导致的资产价格波动给投资带来的不确定性；另一类是系统性风险：即市场的制度和架构本身存在的缺陷。系统性风险的危害在于，即便投资的资产没有受到大的价格波动的影响，即便有所增值，但仍然不能跑赢通货膨胀，或不能使财富保值和支付远期的负债。

  我们先来看一个统计：从2000年1月到2012年12月，一个月供退休金的账户如果每个月底按月供款，将供款全部投资上证指数，那么156个月来累计平均年回报为2.51%。债券市场的复利回报略高，自2002年底到2012年底，中债指数按复利计算的年平均回报为3.60%。如果是一个股债平衡配置的组合，其回报基本上不能追平生活成本的上涨，更加落后于8%-9%的经济平均增长速度。长期投资者的平均回报如此落后于生活成本上涨和经济增长，说明中国资本市场除了市场风险以外，还存在着系统性的风险。

  中国资本市场系统性风险的根源在于非市场化的利率。非市场化的官方利率使得基础性的存款利率定价过低，过低的存款利率也拖低了人民币国债收益率，因为国债投资主要是储蓄的一种替代，购买国债的投资者所参考的并不是经济增长速度和生活成本上涨的速度，而主要参考的是储蓄存款的回报。被拖低的国债收益率（无风险回报）进一步拉低了二级资本市场整体的系统性回报。退休金类、寿险类资产是这一系统性风险的最大受害者。这个系统性的风险不解决，未来退休的民众就无法保证维持现有的生活水平，寿险类资产也很难正常支付未来的远期负债。实际上，退休金类和寿险类投资者将很大部分应属于自己的投资回报让渡给了官方利率的受益者（主要是银行）及资本市场的借款人。按目前企业年金4200亿人民币的存量算，1%回报差额将使企业年金在30年后少收益5600亿人民币；目前3万亿社保资金的存量，如果增加1%的系统性回报，在未来30年后将增加4万亿的收入。2012年底7.3万亿的保险类资产的情况也是同样，基础利率每低估1%，保险类资产在未来30年后就会少收入9.8万亿。而所有上述类别的资产如果考虑到在未来30年里的增量，所受影响的程度将会更高。

  除了直接影响长期投资者的回报外，非市场化的利率还会从以下几个方面影响资本要素资源在经济中的有效配置。第一，低估资本成本客观上增加了投资的需求。低估的利率造成了资本要素的长期供不应求，无论是政府还是企业都长期存在投资的冲动。第二，过低的资本成本导致了高资本杠杆行业（包括PE，VC，房地产等行业）的系统性回报大大高于实体经济中的其他行业，致使实体经济其他行业的资源向高资本杠杆行业转移，最终导致实体经济萎缩。第三，低价的资本供不应求，不可避免地导致行政权力参与这一稀缺资源的配置，从而衍生出大量的寻租和腐败。

  退休金类和寿险类资产投资的回报被整体拖低后，相关的行业可能要靠其他的方式来弥补未来负债方面的缺口。第一，就退休金类而言，目前的民众会被迫增加供款，寿险类的客户保费成本会增加，所有这些都会影响民众目前的可支配收入，导致目前消费的减少，进而拖累整体的经济增长。第二，退休金和寿险类的投资机构为获取更高的投资回报，会转投那些相对风险和预期收益较高的资产类别和较为复杂的金融产品。这势必会增加长期投资的市场风险，投资较为复杂的金融产品透明度低，内涵成本高，增加这部分投资会将更多的利益让渡给银行等金融机构。第三，资本市场系统性回报过低还促使投资者通过非正常渠道去追求更高的回报，从而更多地催生了监管之外的各类私募产品。资本投资的黑市会长期存在。第四，长期投资者会被迫将部分投资转移到自己相对陌生的海外资本市场。从以往国际的经验看，海外投资的成本高，潜在风险大，非当地的投资者很难长时间地获取稳定的回报。

  在通常下，普通投资者只关注投资的市场性风险，而忽视资本市场投资过程中的系统性风险。甚至有些监管部门的官员也提出了所谓“波段论”。而实际上“波段论”讨论的只是证券投资的市场性风险，它并不能解决证券市场长期投资者的回报大大落后于生活成本上涨和经济整体增长的系统性风险。专业投资机构的投资回报可以跑赢指数，但整体市场的超额回报是零和游戏。监管机构和政策制定者应该关注的是市场的系统性风险。现在已经到了政府解决这个系统性风险的时候了。

  (作者为东方汇理资产管理公司中国业务发展主管)