⊙桂浩明

  证券公司获准发行收益券，打开了又一道融资的大门，人们对于券商在经营中使用资金杠杆问题的关注也随之升温。这显然是一件很有意思的事情。因为就在不远的过去，证券公司还被禁止发行债券，再往前的话，证券公司还曾有过不被允许公开或非公开地发行股票的经历，而直到今天，券商还仍然很难从银行的正规渠道取得贷款。券商本身就是从事资本运作的，理论上，这种运作的基础条件之一就是利用资金杠杆。但长期以来，它自己却被排除在使用资金杠杆的行列之外。这种在现在看来难以想象的事情，却是在过去很长一段时间中的客观现实，而其基础也就是所谓的“分业经营”管理思路和“银货两迄”的经营模式。

  无疑，现在情况已有了根本性的改变，不管还有多少争议，事实上券商都纷纷在向“混业经营”的模式转换，同时信用交易也已全面推开。在这种情形下，券商利用资金杠杆来谋求发展，就是必然的趋势了。从目前的状况看，普通券商的资金杠杆大都也就两倍左右，这与其他金融机构相比是比较短的。所以，每当管理层向券商放开一批金融杠杆，都会受到券商的鼓掌叫好。而部分有关对券商的分析报告也显示，很多人是把金融杠杆的进一步放大视为券商收入持续提高的基础的，期望有一天杠杆增加到八倍十倍，这样券商就会利润暴增，股价自然就会大幅上涨。实际上，沪深股市中那些看好券商股的投资逻辑，在很大程度上就是建立在这种认识的基础上的。

  诚然，作为金融企业，经营的是资本，不利用金融杠杆是不足取的。我国的券商发展步伐缓慢，上百家券商的资产规模还不及一家股份制银行，这种现状当然也与经营中长期缺乏金融杠杆有关。但是，问题还在于，在实践中是否金融杠杆越长越好呢？

  笔者之所以提出这个问题，是因为当下在欧美金融市场出现的是“去杠杆化”状况。2008年的国际金融危机过去后，欧美国家的金融业也在反思，就是为什么会出现这样大的问题，总结出来的一个重要原因是金融杠杆被放得过大，使用到了极限。这虽然给金融企业乃至金融家们带来了极大的收益，但却给市场留下了巨大的风险敞口，以致本来应该可控的次级贷款风险被无限放大，终于酿成了百年一遇的金融海啸。在这以后，缩短金融杠杆成了欧美国家金融监管的重要目标，金融衍生品首当其冲被严格控制。当然，中国的情况和欧美不同，我们现在的确是金融杠杆太短，所以海外市场的运行趋势未必一定是我们的发展方向。只是，如果考虑到中国金融市场的规范化程度还比较低，特别是券商的风险控制与经营水平都还不高，同时投资者也缺乏应对风险的能力，盲目放大金融杠杆无论如何不是正确的选择。

  券商现在正处于业务急剧扩张期，特别是在创新业务大量涌现的时候，金融杠杆开始大规模使用，这自然是十分可喜的。只是无论是从经验还是从管理的角度来看，我们都不能说已经做好了充分的准备。时下，极富特色的中国式影子银行的风险正在逐渐暴露，尽管总体上还是处于可控的状态，但这已在提示人们，当金融杠杆被拉得很长的时候，风险必然会如影相随。谁又能说券商能独善其身？简单举个例子，现在融资融券发展势头较快，但真正在操作中赚钱的却并不多，这说明对于多数投资者而言，至少眼下还并不擅长于杠杆使用，同时也缺乏受保护的体系。显然，相比马上进一步加大金融杠杆，现在认真总结在使用金融杠杆方面的经验教训，进一步提升防范风险的能力可能更加重要。

  金融杠杆从来就是一把双面刃，用得好当然好，但用不好也是很伤人的。那种认为只要放大金融杠杆，券商就能获得超常规发展，利润就会倍增的观点，显然是偏颇的，也是对金融杠杆理论的曲解与误读。

  (作者系申银万国证券研究所市场研究总监)