美联储公布了货币政策会议纪要，引发了市场对美联储提前终止资产购买计划的担忧，导致近期大宗商品价格和全球股市的波动。美联储超宽松货币政策什么时候退出，又会以什么方式退出，并不只是美国人的事，而是关乎市场能否平稳运行的一大变数。现在，随着美国经济复苏状况的好转，超宽松政策退出或许将在今年实质性地进入决策者的视野
⊙吴培新
自上月美联储公布的货币政策会议纪要，引发了市场对美联储提前终止资产购买计划的担忧，导致国际大宗商品价格和全球股市的波动。
该纪要称，将在3月份货币政策制定会议上对其资产购买计划进行回顾评估。尽管上次会议决定继续实施资产购买计划，而且未对这些资产购买计划的到期时间或总规模作出限制，但美联储理事内部存在较大分歧。多名美联储理事表示应该对资产购买计划的效果和成本进行评估，并应做好调整这种购买计划规模的准备。
看来，美联储最近的一举一动正在成为影响市场预期和走向的关键因素。尤其是美联储超宽松货币政策什么时候退出，又会以什么方式退出，并不只是美国人的事，而是关乎市场能否平稳运行的一大变数。
从近五年的情况看，自金融危机以来，在政策利率处于实质性的零利率下，为进一步刺激经济复苏，美联储采取了包括利率承诺、量化宽松和扭转操作等在内的非常规货币政策，导致货币政策立场极度宽松，即超宽松，这在美联储货币政策史上绝无仅有。美联储实施非常规的超宽松货币政策已经四年，随着2012年美国经济复苏状况的好转，超宽松政策退出或许将在2013年实质性地进入决策者的视野。
超宽松货币政策退出面临的挑战
作为自大萧条以来最严重的金融危机，美联储采取了本国货币史上史无前例的非常规货币政策，货币政策极度宽松。在超宽松的货币政策退出上，美联储的目标取向是：既要保证经济持续稳定的复苏，又要避免退出滞后导致预期通胀压力上升，同时也要兼顾非常规货币政策退出与不确定的财政政策的协调。
这样，在货币政策的操作层面，美联储面临诸多难题：（1）美国经济复苏缓慢且不稳定，且掣肘于财政困境，导致宽松货币政策退出的时机和力度难以把握；（2）正如难以准确把握实施各种非常规政策措施的效果一样，对于各种非常规货币政策的退出及其后果也难以准确评估；（3）不同于以往宽松货币政策的退出仅以提高政策利率这一单一工具，各种非常规政策工具的退出顺序及其组合需要协调安排。
超宽松货币政策的退出是一个复杂的过程，其包括退出时机的判断、退出策略以及政策工具使用的顺序、组合等有机组成部分。这是一个整体性的战略，仅强调某一部分而忽视其他部分及其各部分之间的关联性，这将可能导致退出策略的失误。
当然，所幸的是，尽管当前美联储实施的是非常规货币政策，但美联储的双重使命和货币政策决策框架与正常时期并没有发生变化。从超宽松货币政策的退出来看，美联储收紧货币政策的决策框架与以往的没有什么本质区别，只是这次美联储的资产负债规模很大，货币政策的收紧比以往更加复杂。根据以往美联储的货币政策框架，货币政策还是具有一定的可预测性的，这是对退出机制进行分析的逻辑起点和前提。
总体来看，鉴于经济环境以及货币政策与实体经济相互作用关系的复杂性，货币政策决策需要有很大的相机抉择成份，美联储的货币政策将有相当的灵活性，其将随着决策时经济预期的改变而调整。
超宽松货币政策的退出时机
美联储认为将联储资产负债的规模和构成回复到危机前的状态是美联储货币政策的长期目标；退出将是一个渐进的、长期的过程，取决于经济金融运行状况以及美联储对如何实现充分就业和价格稳定双重目标的判断。
在2009年11月美联储议息会议的决议上，首次提出了有关利率前景的指引，并在随后的几次议息会议决议上被多次重复使用。美联储“继续预计经济形势，包括资源利用率低、通胀趋势疲弱以及通胀预期稳定，使联邦基金利率在相当长时间内保持在极低水平是合适的”。在2012年9月份的议息声明中首次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。” 在2012年9月份的议息声明中则明确了美联储的升息条件，即至少在失业率高于6.5％、以个人消费支出价格指数（PCEPI）计算的中短期通胀预期不超过2.5％前保持零利率。
由此来看，仅仅是经济恢复增长尚不足以支持美联储上调利率，预计未来只有失业率从高位回落、通胀趋势与通胀预期上升，美联储才会考虑加息；当然，由于货币政策对实体经济的作用存在时滞，在失业率、通胀率达到经济金融正常时期的平均值之前就应采取收紧措施了。
美联储在经济复苏时期的政策实践体现了这一思路，在中期通胀预期稳定且低于目标水平的情况下，美联储的政策选择更多地倾向于刺激就业的增加。这与本世纪美联储对科技股泡沫破裂所导致的经济衰退应对策略相类似，为防范尾部风险的发生，预计美联储在退出上将较为保守。从事后来看，退出时机是滞后的，极度宽松货币政策延续时间超长，这是一种购买保险的策略。
从实际操作层面，美联储货币政策框架的转变给美联储更大的政策空间。在2012年1月的议息会议上，美联储宣布，为提高货币政策的透明度和有效性，调整FOMC长期目标和货币政策策略，采用通胀目标制，明确了通胀率和失业率的长期目标值。显然，采用这种货币政策策略后，使央行与公众之间更易于沟通，也使通胀预期趋于稳定，这使美联储在中期内采取刺激经济政策有更大的空间。通胀目标制这种货币政策框架对于美联储极度宽松货币政策的退出具有重大意义。这体现在以下几个方面：
首先，采用通胀目标制后，实际上提升了通胀容忍度。通常，美联储公开市场委员会（FOMC）每年例行地召开八次议息会议，其中的四次会议要求所有与会的七位理事会成员和十二位地区储备银行行长对中期（两年左右）和长期的美国经济增长、失业率、个人消费支出价格指数（PCEPI）等作出预测。在2012年之前的历次议息会议上，预测长期PCEPI基本上处于1.8～1.9％之间，中值为1.85％。而2012年1月的议息会议上，决定将通胀目标值定为2％，此后的各次议息会议均以2％为长期通胀预测值。自美国经济复苏以来，除了在欧债危机严重的2010年上半年，美联储的中期PCEPI预测值总体上呈现逐步上升态势，但至2012年末尚未达到2％的目标值。
根据2012年12月份议息会议预测，2015年美国个人消费支出价格将上涨1.85％（中心趋势域值为1.7～2.0％），与美联储宣布采用通胀目标制前的长期通胀预测值持平，但仍低于长期目标值的2％；而失业率为6.3％（中心趋势域值为6.0～6.6％），高于长期目标区间的5.2～6.0％。这表明，在中期内美联储仍未达到其政策目标，有进一步采取刺激政策的空间。就是在这次议息会议上，继9月份推出了每月购买400亿美元的机构按揭支持证券的计划（即QE3）后，再度推出每月新购买450亿美元的长期国债，即QE4。
其次，从技术上看，相对于CPI，美联储选用PCEPI作为通胀指标可以有更宽松的刺激经济的政策空间。美联储选用PCEPI的通胀计算方法与其用作计算实际GDP的数据相一致，美国的PCEPI与CPI在许多方面相同，但计算方法有所不同：前者采用季度环比价格计算方法，考虑到消费者因价格上升而采用价格相对稳定的替代品的因素，后者则以基期计算，并选用一定时间内不变的一揽子商品加权。
由于两者的计算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5％。自2002年2月起美联储改用PCEPI作为计算实际GDP的依据以来，CPI年均增幅为2.5％，PCEPI年均增幅仅为1.7％，从而令实际GDP增长率显得较高，而通胀率显得较低。
再次，在中央银行有较好声誉的情况下，通胀目标制以长期通胀预期稳定为目标，中短期的通胀不大可能影响长期通胀预期，从而给美联储在中短期内采取更为激进的经济刺激政策提供了空间。为使经济复苏是稳定的、可持续的，预计美联储将采取激进且更长时期的极度宽松货币政策，在长期通胀预期稳定的前提下，容忍实际的通胀在一段时期内高于2％的水平。2012年12月议息会议设定的有关升息的条件证实了这一点。
在长期和中期通胀预期稳定的情况下，提高对短期通胀的容忍度以消除尾部风险，即便这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍认为金融监管是防范资产价格泡沫的第一线工具，因而，在制定和实施货币政策时可以基本不考虑其政策是否会导致资产价格泡沫。
超宽松货币政策退出的操作目标
从货币政策层面，在数量宽松政策下，零政策利率并不是美联储的政策立场，实际上的政策利率水平是负值，因而，在实施数量宽松政策期间，美联储不大可能将联邦基金利率作为政策宽松程度的指标。从市场运行层面，由于银行体系拥有大量准备金，联邦基金市场的交易活跃度和流动性都已经大幅下降，联邦基金市场利率不再是一个短期市场利率的相对可靠指标，美联储考虑用其他短期利率来取代。
在超宽松货币政策退出阶段，美联储可能用超额准备金利率以及准备金的目标数量作为其货币政策立场的指标，同时监测其他一系列市场利率。这与日本银行2006年中前的货币政策情况较为相似，当时在零利率下，日本银行以银行准备金数量为其操作目标。从长期来看，美联储将最终回到危机前的银行准备金数量比目前低得多、以联邦基金利率作为操作目标的货币政策框架。
当然，超额准备金利率以及准备金的目标数量与长期资产价格之间的关系可能是模糊的、不稳定的，从而对经济的影响也是模糊不清的，其不可能作为美联储货币政策立场的单一指标。为更准确地以判断金融状况，美联储可能不得不监测长期资产价格以及代表市场流动性状况的不同短期利率之间的利差。
超宽松货币政策的退出模式
1.超宽松货币政策的退出将采用总体渐进的方式
从货币政策调整角度，由于：（1）货币政策决策者对未来经济把握的不确定性；（2）利率的逐步调整将使央行对长期利率的形成更有影响力，而长期利率最能影响经济；（3）逐步调整将减少金融稳定风险，因而，在正常情况下，央行政策利率的调整一般采用渐进主义方式。另外，从实体经济角度，经济自身的变化也是缓慢的，这导致与之相适应的货币政策调整也应该是缓慢的。因而，货币政策操作机理和实体经济的演变都要求货币政策的调整是渐进的（当然，这不排斥在经济金融发生重大变故（如危机）时采取激进的政策操作方式）。这种正常时期的货币政策调整方式也同样适用于后危机时期超宽松货币政策的退出。
任何货币政策的决策都是基于对未来经济走势的判断。在后危机时期，经济金融的恢复是缓慢的、不稳定的，因此要求超宽松货币政策的退出也是缓慢的、渐进的。这种缓慢、渐进的调整方式不仅体现在联邦基金目标利率的提升上，也体现在美联储前期向市场注入流动性的撤离上。这与危机爆发时激进的货币政策操作大相径庭。
综观美联储自危机爆发以来至未来超宽松货币政策退出的货币政策操作，可视作为“Ｌ”型，即在危机爆发初期，美联储采取激进的货币政策，货币政策几近以自由落体式地放松，是Ｌ字母中的竖杠；而在危机得到缓解后，由于复苏缓慢且不稳定，退出政策是缓慢的，是Ｌ字母中的横杠。
当然，这不排除在超宽松政策退出的初期有一个短时期的快速退出过程。前已述及，美联储为了消除尾部风险，可能提高短期通胀的容忍度，但一旦可能危及通胀预期的稳定时，美联储就会快速作出反应，在短期内有一个超宽松政策的快速退出过程。
2.超宽松货币政策的退出将采用“先量后价、量价并行”模式
截至2012年9月份，美联储已经进行三次利率承诺，2012年的两次利率承诺期限均接近三年（分别为35个月多和近34个月），这超出了货币政策框架里中期的两年。这些利率承诺是无条件的，并与经济状况无关，也就是说，即便在承诺期内美国经济增长加速且通胀攀升，该利率政策仍然会维持不变。而2012年12月议息会议上以经济指标替代期限承诺，美联储认为两者是一致的。这表明，在宽松货币政策的退出上，利率政策作为货币政策的价格工具，将被置于调整准备金额的数量工具之后。
超宽松货币政策退出的“先量后价、量价并行”方式是指：在退出初期，主要是减少市场过于充裕的流动性，即表现为美联储关闭扩张性的资产负债表手段，并紧缩美联储的资产负债规模；随后，随着经济的逐步恢复，将逐步提高联邦基金利率，同时也减少美联储持有的长期资产。
从未来看，若美国经济继续保持这种缓慢且不稳定的复苏，预计美联储还将进一步承诺零利率政策延后，美联储将在相当长一段时间内保持极低利率的政策不变。
美联储超宽松政策退出工具使用顺序及组合
在2010年初，伯南克就设想了超宽松货币政策的退出，但随着形势变化，美联储的货币政策工具及立场与2010年初时已经有所变化。
宽松政策退出工具使用的顺序及工具的结合使用取决于经济金融运行状况，也取决于各项退出政策工具对经济金融的效力。在超宽松货币政策退出时，应注意保持金融机构的平稳运行以及经济的平稳、可持续复苏。从各项退出政策工具对经济金融的效力来看，提高超额准备金利率的效力是最大的，其次是赎回或出售证券，然后是逆回购协议和定期存款工具。在不发生“财政悬崖”的情况下，预计美联储超宽松政策的退出工具顺序及组合如下：
（一）2012年底前如期停止“扭转操作”。“扭转操作”是在推出QE3之前的一种政策效力相对较弱的微调性政策，且至2012年底美联储拥有的三年期以下国债也已基本售完。
（二）当PCEPI连续几个月高于2％时，表明经济已经处于持续稳定的增长状态，失业率已大幅回落，此时应该尚未达到2012年12月议息会议设定的升息条件，但美联储应该对此表示关注。这一方面可以稳定长期PCEPI预期，另一方面也可以为终止或者退出宽松货币政策做准备。随后停止扩张性的宽松政策工具，包括停止机构MBS再投资计划、QE3、QE4等。
（三）运用逆回购协议、定期存款工具以及兑付、出售证券等方式大规模减少银行准备金规模，利用超额准备金利率更严密地控制短期利率。
（四）随着经济的进一步稳步复苏，经济指标将触及2012年12月设定的升息条件，退出将通过提高银行准备金利率的方式进行。如果经济金融运行状况要求以更快的速度退出，美联储可以同时进行大规模减少银行准备金和提高银行准备金利率的操作。
（五）如果确信经济已经处于可持续的复苏，货币政策已经处于收紧过程，美联储允许其持有的机构债和机构按揭支持证券到期或提前兑付甚至在市场上出售。
（六）继续提高超额准备金利率以及联邦基金目标利率，并逐步拉大两者之间的利差，同时继续进行减少美联储资产负债规模的操作，货币政策操作逐步向正常化过渡。从长期来看，美联储的资产负债规模将基本回到危机前的水平，且其持有的资产以美国国债为主。
可以预计，随着美国经济复苏实质性地好转，在2013年的某个时候，美联储或将终止资产购买计划，停止其资产负债表的扩张，随后静待美国经济进一步好转。
美联储超宽松政策退出对全球经济金融的影响
毫无疑问，由于美国经济体量巨大，美元是全球最重要的货币，美联储的货币政策对全球有重要影响。美联储超宽松货币政策的退出将也对全球经济金融产生重大影响。
首先，随着美国金融体系过度充裕流动性的减少和利率的提升，将促使全球资金流回美国，使全球流动性过度充裕的状况将有所改变，全球流动性将出现一定程度的紧缩，从而可能导致世界各地的资产价格回落。从全球各国经济危机的历史来看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。
其次，随着零利率的结束，美元指数有可能转而走强，这将拉低以美元计价、结算的大宗商品价格，从而改变全球经济的利益格局。
（作者系经济学博士，供职于中国人民银行上海总部。本文系个人观点，与所供职机构无关）