刀尖上的舞蹈
——2013年中小板、创业板存量股扩容分析
·今年A股市场整体解禁金额为2.32万亿，虽然主板占总体解禁的七成比重，但纵向对比，中小板和创业板的解禁规模成倍上升。中小板压力前高后低、压力点在1、5、6月，创业板分布较均匀、压力点在1、3、5、8、9月。
·本轮上涨产业资本抛售意愿没有缓解、反而加强。高管成为减持主力，无论绝对量规模还是相对比重都在爬升；创投减持意愿有所降低，总体减持规模是高管减持一半左右。
·对于2013年的中小板、创业板存量扩容不能一刀切，正视压力的同时也会有机会在其中闪现。机会的把握方面：一是成长性高的公司把握大笔解禁前后时机；二是业绩披露期间信息冲击下的短暂表演；三是连续减持到一定低位后的压力释放暂缓；四是股东增持机会。
⊙海通证券研究所
一、2013年中小板、创业板存量扩容压力成倍扩大
1、解禁压力在中小板和创业板市场上更为突出
整体A股市场的限售股解禁压力在经历去年下降坡谷之后再度爬升，今年A股市场整体解禁金额为2.32万亿，较2012年增长100%。虽然主板仍然是解禁的大头、占总体解禁的七成比重，但纵向对比，中小板和创业板的解禁规模成倍上升，分别为5868亿元和2381亿元、较去年解禁扩大104%和112%，整体和局部的扩容压力都显现得非常突出，都较去年规模翻番。
具体来看，2013年中小板解禁压力分布是前高后低格局，时点在1、5、6月；而创业板的分布较均匀，解禁压力时点分布在1、3、5、8、9月。此外，由于创业板的行业特征较单一，主要就是电子、机械和医药，所以创业板的解禁压力行业分布比较集中。
2、减持统计
和主板相比，2010年以来中小板和创业板的减持力度在不断加强，中小板和创业板已经完全取代了主板成为减持主战场。
目前各个板块之间产业资本行为已经发生异化，不能将产业资本视为某一个固定行为的群体。从减持统计情况来看，主板上的产业资本减持力度明显逐年下降，而中小板和创业板的产业资本减持力量是在逐步上升的。2012年中小板净减持首次超过主板，中小板的存量扩容压力显露之后创业板正在紧跟而上。尽管市场低迷导致整体减持力度减弱，但局部压力在中小板和创业板上体现得仍十分突出，所以我们对产业资本的跟踪就锁定在中小板和创业板上。
可以发现，去年12月初以来的上涨行情并没有打消产业资本的抛售意愿，反而是越涨越抛。去年11月主板、中小板、创业板净减持规模分别为13.45亿元、2.16亿元和7.63亿元；12月主板呈现净增持格局，这三个群体的净减持规模分别是-4.25亿元、26.21亿元和16.09亿元；而今年1月分别增加到15.34亿元、51.58亿元和20.21亿元；2月分别为17.7亿元、18.88亿元和17.9亿元（春节因素导致总量较小），显然中小板的减持额跃升较为突出。
3、解禁≠减持
过往以解禁来近似替代减持的经验不再适用了，或者说需要修正，减持和解禁出现“错峰”现象，这是比较难以规避存量扩容压力的一个现实问题。也就是说，即便不是解禁高峰时点，产业资本也可能大量抛压。统计发现，之前当期解禁与减持相关系数高达0.58，而“错峰”的出现让没有解禁压力的月份也承受着脉冲抛压，如创业板去年四季度的解禁量是逐月环比下降的，但减持却没有下降。
二、解禁潮下众生相
我们把产业资本的各种归类贴上标签，然后再寻找交集，这样描述出来的产业资本行为会比较准确一些，也可以找到决定其行为的主导因素。
1、高管减持急切不手软
统计显示，高管减持无论绝对量规模还是相对比重都在爬升。中小板在去年11月高管减持出现了一个尖锐的脉冲，而今年1、2月份占比又明显下降；创业板高管减持占比较稳定，在总体减持规模明显上升情况下高管减持占比也在爬升。总体上这两个板块的高管减持都很积极，中小板高管减持占比总体水平较高，但随减持规模波动而波动；创业板占比稳定，规模爬升也跟着爬升。预计随着创业板高管解禁高峰的逐渐到来，其高管减持会提升，而当前中小板的减持主力仍然是高管。
我们统计了目前高管包含限售股在内的持股比重，以最近的半年报数据为基础，计算出全部A股上市公司高管持股占总市值的比重为3.84%。单纯看这个数字似乎并不是一个很严重的压力，但如果拆开来看各个板块的占比就会发现结构性压力了。按总市值计算，沪市、深市、中小板、创业板的高管持股比例分别为0.18%、0.07%、2.81%和1.35%，数据显得非常温和；而按各个板块总体市值计算却差异巨大，沪市、深市、中小板、创业板高管持股分别占比为0.22%、0.46%、21.15%和35.76%。这么大的数据差异其实就集中在中小板和创业板上，或者可以理解为沪深两市主板公司几乎没有多少高管持股，而中小板、创业板却非常集中，这也就和前面的减持占比数据较为吻合。
除了观察分析在职高管的减持行为外，我们还统计了2012年以来高管辞职和持股变动之间的关系。2012年以来至今共有2023名高管公告辞职，其中1707名高管没有持股显示。但是由于其辞职后所持股票就变成个人股东持股了，不作为高管也没有披露义务。如果其不在十大股东之列或是低于5%的持股比例，那么今后其减持行为就无法捕捉了。而高管的这种辞职潮涌和大量的持股对市场也可能一定的带来压力。
2、创投减持力度降低
随着股指走低以及创投成本的抬升，创投的获利程度大为缩水，甚至已经在成本附近徘徊了，减持意愿也就随之降低。总体上创投减持的占比较稳定，但2012年有下降倾向显露。从两个板块的对比来看，中小板的风投减持无论从规模还是占比来看都有下降（今年1月有所增加），但创业板占比略降可是规模却在上升。
和高管相比，我们认为创投减持意愿降低是有客观背景的。创投的蓬勃发展集中在2010-2011年，而当时IPO的新股发行市盈率都很高，特别是创业板，而在2013年大规模解禁潮来临之际，这些创投的回报缩水迫使他们抛售行为有所减低。因此，从定性角度来评判，创投的存量股给二级市场带来的扩容压力不如高管，中小板创投的减持意愿又低于创业板。
3、股价表现并非完全正相关
虽然产业资本对公司基本面把控较好、减持对股价造成的压力存在，但产业资本减持和股价表现并非完全方向一致，也有不少是减持后股价上涨的，或者可以认为干扰股价的因素还比较多。对近期产业资本行为的观察结果显示有几方面因素值得重视：一是当前估值和抛售意愿的相关关系开始有所显露；二是减持和股价的不对称关系背后有一定的逻辑；三是高管的减持获利仍然优于其他股东。所以在一定程度上可能出现股价和减持背道而驰的状况，但总体上从统计来看还是存在正向变动关系。特别对于大手笔的减持，不论是在高位还是低位，股价都较难有上涨的明显动力，显示出大小非压力还是很明确的。
三、赤脚、刀尖、小步舞
我们对于存量股扩容的观点并非一刀切，而是海水和火焰相伴，正视压力的同时我们也认为有机会在其中闪现，长期来看压力重重但活跃的获利机会也会如花开花落般来来往往。
筛选原则是高管持股比例高且减持比重小、发行价和当前市盈率高、解禁较已流通比重大等因子。大原则是上半年回避中小板下半年回避创业板，中小板的高压区域在信息设备、机械、医药生物、纺织服装、化工，创业板为机械、信息服务。
机会的把握方面：一是行业成长性较好、享受估值溢价的公司把握好解禁前后的介入时机，关注个股远光软件、信立泰、格林美、新纶科技、杰瑞股份、亚厦股份、海思科、银江股份、机器人、红日药业、华力创通、蓝色光标、安居宝、永清环保、苏交科、利德曼；
二是业绩披露期间的信息冲击下的短暂表演，关注个股奥飞动漫、远光软件、三变科技、鑫龙电器、首航节能、天原集团、光迅科技、诺普信、恒信移动、蓝色光标、网宿科技、华平股份、掌趣科技、劲胜股份、华录百纳、银江股份、梅泰诺、利德曼、数字政通；
三是连续减持到一定低位后的压力释放暂缓，关注个股；
四是增持带来的机会，关注个股亚夏汽车、上海莱士、亚夏汽车、光迅科技、远光软件、天宝股份、潮宏基、舒泰神、汉得信息、中青宝、拓尔思。