我国的资产负债风险不在于规模，而在于其背后的结构性风险及或有负债。无论结论如何，通过国家资产负债表核算摸清债务风险的“来龙去脉”，并在此基础上合理划分各级财权和事权，形成财政预算和各类隐性债务的“硬约束”，才是“对症下药”的关键。

  张茉楠

  围绕中国是否存在债务风险的话题近两年来争论一直持续不断。面对各种分歧较大的相关分析，我们到底该如何看待中国庞大的“正净资产”，又该如何评估中国的债务风险呢？笔者认为，按照国际通行标准来衡量中国的偿债率、负债率、债务率以及债务规模，这些数字并不高。然而，我们需要加倍关注的是我国债务的结构、性质以及债务可持续性问题。

  在过去200多年里，全球至少发生了250次以上的主权债务违约，68次国内债务违约，几乎每隔几年或十几年债务违约就集中暴发一次。往近一些看，从1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机，到1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机，再到2008年美国次贷危机及仍在发酵中的欧洲主权债务危机，债务违约往往不是孤立事件，总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门债务高企、财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。

  改革开放至今，中国也出现过四次较大规模的财政赤字和政府债务问题。1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题，主要是国企经营困难造成的金融机构坏账；本轮中国债务风险始发于2008年的全球金融危机。

  在国际金融危机暴发后的2008年至2010年间，中国总体杠杆率上升了30个百分点。上一轮财政刺激计划，以及信贷宽松相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。而截至2011年，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿，其中融资平台公司的政府性债务余额为4.97万亿，占比46.38%。而如果按照2011年末中央财政国债余额7.2万亿计算，则两者相加有约18万亿的政府债务，占到2011年GDP比重的38%左右。虽然与国际通行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比，尚在可控范围之内，并且大大低于大多数发达经济体，然而，风险并不完全在于债务的规模，最大的麻烦在于其背后的结构性风险。

  从资产负债表规模看，中国政府有较大的“正净资产”，政府债务规模不大，全社会整体债务水平也处于警戒线之下。2011年末，中央政府国债余额占GDP比重为16.47%，外债余额占外汇储备比重为21.8%。但“正净资产”并不代表国家资产负债表无风险。当前，有一种观点认为，与深陷主权债务危机的发达国家“低增长-高赤字-高负债”，且几乎均为“负净资产”的境况相比，我国呈现“高增长-低赤字-低负债”现状，又拥有相当规模的“正净资产”，因此不会有主权债务风险。根据中国社科院对2000年至2010年期间的国家资产负债表估算，我国各年主权净资产呈上升趋势。按宽口径匡算，2010年中国净资产为69.6万亿元，这意味着政府有足够的主权资产来覆盖主权负债。

  然而，拥有“正净资产”只是不发生债务危机的必要条件，而非充分条件。“正净资产”并不代表不存在偿债或债务违约风险。在任何一个时点，是否存在偿债风险，不光取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产是无法变现的固定资产，或者一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，即便在账面上有正的净资产也可能面临违约的风险。

  从资产结构看，资源性资产大约占中国政府总资产的50%，经营性资产占总资产的39%，行政性资产与财政收入占总资产的比重均为6%左右。由于出售经营性资产换取现金流则需经过较长的时间和较复杂的程序，而资源性资产在数量上呈现稀缺性和不可再生性，原来依靠拍卖土地和批租土地维持财政赤字规模的做法必然是不可持续的，特别是当遭遇外部冲击和国内经济不景气，很可能会引发短期偿付危机或债务违约。

  从负债结构看，政府负债主要包括：一，中央政府的内外债。二，“准国债”，即各级政府部门所发行的有财政担保的债券，如政策性金融债等。三，地方政府债务。由于我国法律规定地方政府不能自行发债,所以，地方政府债务主要是地方政府通过地方信托投资机构在国内外的借款和地方国有企业以财政为担保的债务。四，以金融不良资产及其转化形式存在的或有负债，主要包括银行不良资产以及其他金融机构（如证券公司和保险公司）不良资产，以及处置银行不良资产形成的新形式的或有负债。五，养老金、社保欠账等隐性债务。

  此外，还有隐性担保、或有负债及各部门间的风险转换。而隐性负债是我国面临最大的中长期风险。首先，中国事实上已形成了“以中央政府为核心，以地方政府为主体”的隐性担保体系。政府对企业的支持从过去的直接支持转为担保或隐性承诺，这些担保或承诺并未被纳入政府预算收支，但却是一种隐性的预算外开支或责任。

  其次，地方政府通过各种形式的欠款、挂账和担保产生了巨大的非显性债务。由于各级政府间偿债职责不清、事权界限不明，一旦累积的债务风险超过地方财政的承受能力，势必逐级向上转嫁偿债风险。

  再次，企业部门资产负债表的影响。我国企业过度依赖负债融资，而资本金或所有者权益在融资结构中的比例过低，致使资本结构错配。相关研究显示，中国非金融企业债务占总债务的比重为62.4%，比其他国家的比重要高30到40个百分点。企业负债率飙升将会使政府或有负债大幅增加，尤其国有企业的负债可能对政府资产负债表造成巨大冲击。

  在政府隐性担保体系下的我国的资产负债的结构性风险不容小觑。无论结论如何，通过国家资产负债表核算摸清债务风险的“来龙去脉”，并在此基础上合理划分各级财权和事权，形成财政预算和各类隐性债务的“硬约束”，才是“对症下药”的关键。（作者系国家信息中心预测部副研究员）