■策略先行

  ⊙申银万国证券研究所

  2月份以来的经济数据加大了市场对经济复苏和通货膨胀的担心，我们的基本判断是2月份CPI冲高乃虚惊，未来3个月通货膨胀不会成为大问题，经济复苏趋势会不断的印证和强化。由于换届、闰月、冷冬等因素决定了一季度经济数据会比较平淡，但二季度才是关键。4月份开始将迎来PMI、新开工、货物周转、发电量、进口等好转，维持一季度经济增长8％、二季度经济增长8.4％的观点不变。

  经济复苏是大概率事件，但需要4月份决断。原因之一是今年两会逢十年大换届，对经济运行节奏的影响较大。二是1-2月份数据所受到的影响很难有很好的技术解决，两点决定一直线，1、2月份作为一个点需要3月份的点才能形成趋势，需要4月份的数据才能确认。

  今年市场的实际表现走在了预期前面，复苏刚开始就开始争论过热问题，预期转换远远走在了数据前面。期望过高，失望越大，便不免因为经济数据低于预期而悲观，通货膨胀略高而悲观。实际上现在远未到决断的时候，4月份才是关键。我们认为当前宏观数据表现平淡、微观数据复苏态势并不明显，反映了今年的特殊情况，不宜以此对经济作太多的判断。二季度才是关键，我们预计4月份开始PMI、新开工、货物周转、发电量、进口等将好转，未来3-6个月经济向好格局不会改变。维持一至四季度经济增长8％、8.4％、8.4％、8.1％的判断。经济更差的概率不大，因为我们有一套底线管理战略；经济特别好概率也不会特别大，因为经济本身问题（再平衡）并没有解决。

  物价作为供求反映，需求好转推动价格回升，需求恶化带动价格下跌。价格过高、价格过低对经济运行都不利，只有适度的价格上涨对经济增长才有利。在经济复苏过程中，伴随需求上涨，物价上涨是一种很正常的现象，和增长方式没有太多的关系，因此不应该因为价格上涨就担心通货膨胀（除非有证据表明中国陷入了滞胀），关键是一个合适的度。1-2月份CPI上涨2.6％，明显低于全年3.5％的调控目标。不仅不应该因为物价上升而担心，更应该以需求回升、政策见效带动价格回升而欢欣鼓舞。再考虑到1-2月份PPI仍是负增长，就更不应对物价上行做过度解读。基于经济复苏、产能过剩以及国际大宗商品价格的综合考虑，我们认为让人不安的通货膨胀可能是经济复苏之后下半年的事情，未来三个月物价总体上都会在可容忍的水平之内。可以关注，但没有必要对物价上涨过于恐慌。未来三个月物价高点很大概率是3.2%，而全年物价上涨在3％左右。

  宏观政策总体上保持稳定，主要通过结构性工具进行针对性调控。对于转型，财政政策的定向制导特征使得其能发挥更大的作用；今年预算赤字增加到1.2万亿元，实际上考虑了民生支出增加和改革成本增加的需要；对于货币政策，主要是保证真正的中性，根据经济增长、通货膨胀、外汇占款、信贷情况对货币投放进行及时调整。使用的工具主要是常规手段，例如回购、央票等，由于信号作用太强，现在还看不到上调准备金率、加息的可能。今年外汇占款和信贷可能会再次呈现明显的跷跷板效应，在货币增长目标13％的既定情况下，如果外汇占款增加过多，相应的信贷投放会进行调减。由于影子银行业务的发展，货币政策工具除了控制传统信贷、调节基础货币之外，也将增加利率工具的使用来增加政策的有效性。