⊙嘉实投资者回报研究中心

  资金对股票市场具有直接的影响和推动作用，其重要性自不待言。当市场资金充盈时股市会趋于上涨，若市场资金枯竭则股市会趋于下行，研究股市资金的供给状况对判断市场走势具有重要意义。我们曾经介绍过嘉实FAS预测系统中资本市场三大驱动因素——市场自身、资金供给和宏观经济，本期就来解析一下资金流动到股市的具体路径和传导机制。

  资金对经济运行而言，就像血液对人体健康一样，不可或缺。经济体由金融市场、要素市场、产品市场等组成，作为投资方和融资方提供互动平台的金融市场又包括股票市场、债券市场、信贷市场等等。整个经济体的资金供给跟流入股市的资金之间的关系，类似作为水源的水库所蓄的水跟某片特定受灌溉农田的水之间的关系。

  具体来说，可以这样描述股市资金的传导路径：资金供给的源头来自基础货币，经过货币乘数效应放大为广义货币供给M2，接着通过要素市场、产品市场、金融市场间的分配，决定流入金融市场的资金。在金融市场，投资者会根据投资的需求和资产类之间的互动和互补关系，在股票、债券等资产类别中进行配置，最终确定流向股票资产的资金。此外，股市本身又有一级和二级市场之分，即所谓的发行市场和交易市场，在剔除一级市场的分流效应之后，才是最终进入股票二级市场的资金流。在上述资金路径中，每一环节又受多个因素影响，我们为大家分别做一介绍。

  第一，基础货币的供应主要受到央行公开市场操作、财政性存款和外汇占款三方面因素的影响。在这些因素中，央行通过回购和发行央票的操作方式释放和回笼经济体中的资金，这种公开市场操作不但影响最为直接而且最具时效性。2012年以来，随着央票发行的暂停和回购规模的持续扩大，回购已成为央行最主要的货币调节工具，投资者须密切注意相关指标的变化。相对于央行的货币调节，财政性存款随着财政政策和预算执行情况变动，而且具有一定的季节性特征。外汇占款则主要取决于对外贸易经常账户的收支情况，以及资本账户境外资本的流入流出。

  第二，从基础货币到广义货币M2的转化过程依赖于货币乘数效应。从理论上说，货币乘数的高低取决于法定和超额的存款准备金率、银行信贷政策以及现金存款比例等等，是居民个体、企业机构、商业银行和央行等多个市场参与者博弈的结果。央行公布的数据显示，2012年底中国货币乘数为3.86，低于近十年4.33的平均水平，这表明中国存在货币扩张动力不足，资金使用效率持续偏低的问题。

  第三，整个经济体的资金不仅在要素市场、产品市场、金融市场之间流动分配，就是在金融市场内部，同样在存在着股票、债券等资产类别间资金的再分配和转移。一方面，金融深化理论认为，金融市场的发展能够有效地通过资源配置促进经济增长，资金在不同市场间的转移流动能够促使金融和实体经济形成互相推动的良性循环。另一方面，金融市场为投资者提供了众多的投资产品和服务，股票资产是众多可选的投资类别之一。投资者可以根据投资期限、流动性需求、风险收益预期进行资产选择和配置，大家熟悉的股票配置和债券配置之间资金流动的“跷跷板效应”正是这一理论的直观简单表述。

  第四，就股票市场资金流向而言，一级发行市场对二级交易市场起的是资金分流作用。众所周知，A股过去几年扩容不断，自2009年以来每年都有超过百只新股上市，四年间首发募集资金逾万亿元。此外，已上市公司在一级市场的增发和配股更是不可小觑，Wind资讯数据表明，在2009年至2012年间沪深两市增发和配股实际募集资金达1.58万亿元，甚至超过了新股IPO募集资金的总量。中国股市的一级市场表现出了明显的抽水机效应，分流了不少会流入二级市场的资金。

  综上所述，股市的资金驱动路径是一个环环相扣、密不可分的复杂体系，传导过程也受到诸多因素的影响和制约。投资者研究股市资金状况时，需要全面分析，避免“只见树木不见森林”的局限性。