对投资主题的一点思考

  汇添富基金副总经理兼投资总监 张晖

  自上轮经济见顶以来，投资者在制定投资策略时，最困惑的是对宏观经济的判断及相应投资主题的把握。一种观点认为中国经济原来的增长模式已经到顶，靠房地产、政府投资以及出口高增长的模式难以为继，中国经济面临结构调整与转型，应把握消费和服务等与经济转型相关的投资主题；另一种观点认为要保持中国经济高速增长，房地产和基建投资在较长时间内仍是中坚力量，须把握资源和能源等与投资相关的投资主题。近几年来，我们反复因为这些判断的改变和分歧而受到市场的折磨。笔者仅就投资过程中的一些思考，谈谈自己对投资主题的一些粗浅的看法。

  由于股票市场的表现不仅仅与宏观经济表现和政策预期高度相关，同时阶段性市场表现出的风险收益特征也不一样，反映到证券市场上，会在不同的阶段产生不同的投资主题。广义的关于“时机选择”的定义是，随着时间的变化，改变整个组合的贝塔，因此“时机选择”实际上不仅与绝对的股票仓位相关，同时也与投资的板块和个股直接相关。这就意味着对投资主题判断的重要性体现在投资组合决策过程中“时机选择”、“资产配置”和“个股选择”三个层次中。在投资过程中若能有效地把握投资主题可以极大提升投资效果。

  但投资主题的把握非常困难。主要体现在三个方面：一是宏观政策的易变性。这种易变性或来自于政府决策层思路的变化，或为了应对经济遇到的突发性状况。比如09年年初，我坚定的认为自02年到07年的投资持续繁荣后，经济从08年开始步入正常的调整，对跟投资相关的行业非常谨慎。但08年年底，在全球性金融危机的大背景下政府推出大规模的基建投资延长了上一轮的投资主导性经济。二是阶段性的市场繁荣扰乱初始的判断。近期的例子是2012年12月份，与投资相关的大类资产短期内出现大幅上涨，市场坚定地认为下一届政府仍将把投资作为经济增长的主要推手，新型城镇化就是房地产投资化。这一度对我们以消费和服务为中长期投资主题的判断构成挑战。三是投资主题往往会导致投资泡沫，因此把握投资时机非常重要。美国七十年代初的“漂亮50”和2000年前后的网络股都成为重要的投资主题，但都同时出现阶段性的泡沫。

  那么，如何正确把握投资主题呢？我们认为，寻找投资主题过程要注意三个方面的问题：一是投资主题要具有长期性与稳定性。这种长期性与特定的历史条件和宏观背景息息相关，要能形成中长期的大的趋势。比如大规模城镇化导致的房地产繁荣，人均收入持续提升下消费结构升级，再比如人口老龄化背景下对医疗保健等需求的大幅上升等等。二是投资主题要有可操作性，能够找到相关的投资要素进而找到相关投资标的。太宽泛以及抽象的概念，往往不容易找到投资的对象，或者找到的投资对象仅仅与主题相关而并不真正受益。我们经常看到一些概念、主题在市场某一阶段盛行，但发现真正受益的标的少之又少。三是投资主题的把握需要战略性和深层次的思考。典型的如新型城镇化的建设，很容易把城镇化建设与投资驱动、房地产经济等画上等号。但如果从更深层次来看待新型城镇化的新，更多是人的城镇化而不是地的城镇化，更多是社会、经济等综合性配套改革而不是简单的造城、造房。那么从长期看，真正长期受益的是与消费群体扩大与消费结构升级相关的行业，而不是简单的钢铁、水泥等投资相关行业。

  站在当前时点，我们怎样去分析投资主题呢？从长期的趋势看，升级版的中国经济，意味着增长质量的提高、增长速度的合理下移，也意味着中国经济的再平衡。而再平衡必然表现为以投资为主导向以消费为主导的经济模式的结构转型。许多与投资高度相关的产业，其需求再难以回到过去十年的高速增长。但收入水平的持续提高、消费人群的持续扩大、消费结构的升级为消费与服务行业提供了巨大的市场空间。虽然我们还会碰到经济周期的不同阶段，政府会有阶段性的刺激政策出台，但经济转型的趋势是不会改变的。我们在投资中，一定要沿着这条主线去挖掘投资主题，才能有效提升长期投资回报。