蛇年的经济走势远不如龙年酣畅淋漓，股市亦然。尤其是在3月份两会以后。伴随着中国此轮经济复苏的主要驱动力——房地产行业再度遭遇政策瓶颈，整个经济和股市的走势瞬间迷离起来，在经历了去年末的悄然复苏、一季度的震荡上行之后，2013年二季度和三季度明显是个预期模糊的市场环境。在这样的市道里，私募大佬们的所思所想又是如何呢？本报基金周刊日前采访了星石投资、从容投资等一批业界一线公司，搜罗行业的投资智慧与火花。

  ⊙本报记者 周宏

  宏观政策：

  对股市影响喜忧参半

  对于中国经济而言，政策和宏观经济的重要性怎么形容都不为过，但今年3月份以来，市场的政策频出、方向则各异，这个时候对于宏观经济和政策方向性判断尤为关键。

  星石投资在去年四季度后对经济和市场反转的判断相当准确，它们对于于二季度以后的经济走势和政策走向是如何判断的呢？

  该公司首席策略师认为，从经济基本面来看，我国宏观经济仍然保持自发复苏态势，但复苏强度不及预期。3月份PMI指数连续6个月站在了荣枯线以上，并且创下了近11个月的新高，表明我国宏观经济复苏态势仍在延续，且动能有所增强；但在解读3月份PMI数据时必须考虑到季节性因素的影响——与历史同期对比，今年3月份PMI提升幅度不及历史同期平均水平，这表明宏观经济复苏强度没有预想的那么强劲！从同步指标来看，3 月上旬，发电量同比增速约-3%，中旬约3%，下旬约5%，证实了上述分析判断。当前的经济复苏主要依靠房地产回暖带动，对房地产行业具有很强的依赖性，“国五条”的出台进一步增加了实体经济复苏的短期不确定性。

  从政策层面分析，星石投资预计二季度利好体现在目前正在推行的市场化改革进展超预期；利空体现在房地产调控和影子银行监管特别是银行理财业务规范等宏观调控政策。

  他们预计新一届政府在转变政府职能，推行市场化改革的大方向已经基本明确，推进速度也超出了市场预期。市场化改革的推进有利于提升经济效益，是我国经济未来发展的最大红利和最重要的推动力，但改革红利的释放是一个较长的过程，短期内的影响更多体现在资本市场上，受益于改革的板块将存在不错的投资机会，值得密切关注。

  另外，星石投资认为，从短期来看，房地产调控和影子银行监管特别是银行理财业务规范的实际执行力度对经济影响更加明显，如果国五条被严格执行，二季度甚至下半年的投资将受到影响，从而加大经济复苏的不确定性；如果影子银行监管特别是银行理财业务规范被严格执行，社会融资总量和市场流动性将受到短期冲击，从而影响到经济复苏进程和A股市场走势。

  市场未来：

  取决于新一轮改革进展

  A股市场自3月后进入深度调整，上证指数下跌了-5.45%，申万23个一级行业中，上涨的只有信息设备、电子、医药生物、餐饮旅游、公用事业5个板块，涨幅分别为3.79%，3.42%，3.24%，2.71%，1.94%。金融服务以-10.11%领跌全市，房地产板块以-9.09%位居跌幅榜第三。

  从容投资认为，市场的短期受到政策和国际环境变幻的情况很明显，而长期而言，改革作为一个必然开启的话题，其落实和执行力度对于股市未来非常关键。

  该公司团队认为，刚过去3月中，最值得关注的政策一个是房地产调控政策的落实，一个是影子银行的监管政策。两者均事关重大。

  房地产调控方面，国务院在国新五条和调控细则的基础上，要求地方政府在4月初之前出台落实具体的地方版调控措施，从各省市已公布实施细则来看，北京最为严格，北京的政策最能代表中央的态度，也说明中央政府对房地产的调控决心非常坚定。虽然有部分地方，碍于GDP的忧虑，调控的政策比较温和。但在GDP增速要求不高的背景下，房地产的重要性大为减弱，从银行贷款和各部门的表态来看，房地产调控或许会愈演愈烈。国务院拟于2014年6月前出台不动产登记条例的规划，也突显了政府调控的强力意志。

  另外，当月底，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，通知甫出，银行股上演了惊魂时刻，纷纷大跌。影子银行的爆发性发展，起源于2008年，当时为了配合四万亿政策，支撑经济增长，银行通过发行短期理财产品募集资金，投向高息的房地产和地方平台债领域，突破了存贷比的限制，扩大了可融资规模。但过分逐利的短期行为，孕育着较大的风险。非标准债权业务做得多的中小银行，会是此次规范的重点整顿目标。

  从更长远的时间角度观察，从容方面高度关注改革的进展。他们认为，两会以来，中央领导人多次在不同的场合提及深化改革，鉴于目前的人口和经济结构状况，中国已经到了不得不转型升级的时刻。要变革，就必然会有改革的红利出现，积极的改革料会开启一个最好的时代。当然，在这样一个转型期的十字路口，若故步自封，因循守旧，迎接来的，或许只能是一个坏时代。

  改革从来都不会是一件轻而易举，或者说皆大欢喜的事情，其间的各种利益纠葛，上下博弈，都会是改革无可逃避的问题。所幸的是，中央政府的言与行，让我们看到了信心，借鉴李克强总理谈到机构改革的话：“我们要有壮士断腕的决心，言出必行，说到做到，决不明放暗不放，避重就轻，更不能搞变相游戏”。

  另外，从容方面还提到，3月分美国的经济数据略显疲态，但不改长期复苏的态势。欧元区中，塞浦路斯的银行业危机造成了一些动荡，但随着救助计划的实施，阴霾也会散去。相对世界经济状况，朝鲜半岛的局势需密切关注，值得让我们担忧。

  垃圾时间

  与结构性机会

  相对而言，在一个可能比较冷淡的政策和经济环境下，经济复苏低于年初时的预期正在成为共识。未来2季度的走势会如何演绎呢？

  上海的一家中型私募在月报中甚至认为，5 月中旬之前，A股市场将面临两个月的调整期，对市场上绝大多数股票而言这都将是“垃圾时间”，综合各行业的调研状况显示，当下经济复苏较弱，且短期内没有明显提速的动力，尽管前期流动性宽松的滞后效应可部分对冲下行风险。经济的疲弱将压制股市的短期表现。

  鉴于地方政府的资产负债表本已绷紧，草根调研显示土地财政可以挪腾的空间已十分有限，而近日监管部分收紧平台融资亦是雪上加霜。对政府投资对GDP 的拉动不乐观。市场的机会余姚等待“中长期而言，制度改革红利的逐渐释放。”

  星石投资认为，由于货币政策由之前的超预期宽松回归到中性，加之房地产调控、影子银行监管等政策超市场预期，市场出现了大幅调整。他们认为，从长期看，由于股票市场的资金洼地效应仍在，因此未来的慢牛行情的判断维持不变；从短期看，由于经济基本面复苏不达预期等短期因素交织，二季度市场或以震荡盘整为主。在这个阶段更加重视风险控制，努力寻找和把握结构性机会。

  相对而言，在具体的板块选择方面，星石重点关注三类股票作防守配置：第一，受益于改革的，如能源、交通、环保、传媒、物联网、非银行金融等；第二，具有业绩支撑的高成长性股票，如军工、医药、食品饮料等；第三，前期回调幅度较大、有业绩支撑估值便宜的蓝筹股便宜如百货、汽车、地产、家电等。

  另外，星石很明确地表示：新股IPO如果重启，可能从两个相反的方向对A股产生影响，一方面，它会对市场情绪产生较大影响，使A股股指承受一定压力。但另一方面，目前A股估值水平仍在历史底部，大小非解禁等长期压制A股估值的因素也已经基本消除，A股吸收流动性的能力得到恢复，在市场流动性相对充裕的情况下，A股“资金洼地”明显，估值进一步下行的空间极其有限。所以，他们预计，A股在重启IPO后呈现震荡盘整行情概率较大。

  从容投资方面认为，A股在未来确实面临政策考验，尤其是理财产品的清理政策，从以前较为温和的方式都，侧重于资金直接流向的监督，预留一定空间的做法转向较为严厉的 “地位确认，总量控制”的原则。尤其是，规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限；同时规定每个理财产品与所投资标的物对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。这个做法对于未来市场会有重要的影响。

  在具体行业方面，从容对于医药行业较为看好，他们认为医药行业基本面较健康：2012年医保筹资保持相对快速增长，一定程度上保障了2013年的终端消费。同时，2013年中央政府医疗卫生预算又超预期创了近年来的增速新高。他们认为，在国内经济未出现明确复苏信号前，预计医药一直会是市场热点板块之一。