去年12月份以来，股市大幅反弹，部分行业指数上涨超过30%。在此轮反弹中，分级基金A类份额一路高歌猛进，一些甚至由折价变为较高溢价，B类份额却表现不是很好，实际价格低于理论价格，出现大面积滞涨，造成溢价率不断走低甚至折价。
目前，市场谨慎情绪升温，央行全面重启正回购、转融券即将进行试点、对IPO重启的担忧、权益类基金资金的高仓位等利空叠加以及对经济复苏持续性的疑虑，引发了股市向下调整。现阶段对B类份额的操作来讲，短期内宜保持谨慎，以避险为主；A类份额由于前期的上涨，使得隐含收益率较低，宜谨慎。
本文旨在通过量化研究方法，分别对分级基金母基金、永续A类份额（分级存续期不固定）、固定存续A类份额（有固定的分级存续期）、B类份额分别采用不同的量化指标进行投资价值分析，为投资者提供客观的定量依据和分析方法，以辅助投资决策。
⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 代景霞
一、母基金：部分母基金折价较大，存在合并赎回套利机会
根据分级基金的运作方式，我们可以将分级基金分为三类：开放式、封闭式、受限开放式。其中开放式和封闭式分级的A类份额和B类份额均可上市交易。对于开放式分级基金，投资者可以申购母基金，再将其分拆为A份额和B份额卖出，或者将A份额和B份额进行合并为母基金赎回，前者称为溢价套利，后者称为折价套利。由于折价套利和溢价套利需要2到3个工作日，那么在短期内分级基金整体折溢价率可能会和0%有所偏离，但长期由于配对转换套利的存在，使得分级基金整体折溢价基本在0%附近波动。
近期由于分级基金B类份额价格上涨乏力，溢价率大幅降低，使得指数型分级基金折溢价率整体呈下行趋势。配对转换套利需要投资者支付的费用包括申（赎）费用、卖（买）成本及转换费用。根据相关的费用，我们估算的结果为折价套利交易的成本约为0.7%，溢价套利交易的成本约为0.8%（资金规模按照200-500万元计算，申购费率为0.6%）。如果套利的规模较大，冲击成本会增加（但溢价套利交易中的申购费率会减少）。
截至3月7日，指数型分级基金中除长盛同瑞中证200分级、泰达宏利500指数分级和浙商沪深300指数分级分别存在0.27%、0.06%和0.97%的溢价外，其他基金均有不同程度的折价，平均折价率达0.96%。折价率排在前三名的有长城久兆中小板300指数分级、工银中证500指数和金鹰中证500指数，折价率分别为2.5%、2.03%和2.35%，不过这三只基金的A、B份额日均成交金额较小，基本都在几十万元，流动性相对较差，冲击成本较高。相比之下，信诚中证500、华安沪深300折价率虽然小一些，但是两类子份额日均成交量均在百万以上，冲击成本相对较小。此外，由于折价套利需要2到3个工作日，除了承担上述交易费用外，套利者还要承担大盘2—3个交易日的风险，当分级基金整体折溢价率达到一定的数值时，才可能会引发套利资金入场。
从图表1可以看出，一般情况下，日均成交量较大的分级基金整体折价率较小，日均成交量较小的分级基金整体折价率较大，这也印证了我们前面的分析，受流动性的影响，成交量越大的基金，套利时冲击成本相对较小，套利资金越活跃，整体折溢价率会较小地偏离0%。故投资者在进行配对转换套利的时候，不仅要考虑套利成本，还要考虑子份额的流动性。
图表 1：分级基金整体折溢价率与子份额日均成交金额状况■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
图表 2：各分级基金整体折溢价率
■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
注：1、日均成交金额是自基金上市交易以来每个交易日成交金额的平均值；
2、整体折溢价率=母基金价格\母基金净值-1，其中母基金价格=A份额价格*A份额配比+B份额价格*B份额配比。
二、永续A类份额：部分隐含年化收益率较低，或存在回升的可能
在此轮上涨中，部分永续A类份额价格涨幅较大，受益最多涨幅最大的是银华消费主题-银华瑞吉，该基金2月份价格上涨8.11%，截至2月28日，该基金溢价率为33.14%，在A类份额中溢价率排在首位，隐含年化收益率为5.26%，远低于当前约定收益率7%；其次是万家中证创业成长指数分级 – A，价格上涨6.9%，隐含年化收益率也低于当前约定收益率。相比之下，鹏华资源A、信诚中证500A、信诚沪深300A等永续A类份额价格跌幅在3%以上。
伴随着A类份额价格的上涨，隐含收益率小幅降低，截至3月7日，隐含年化收益率达6.5%以上的基金有申万收益、银华稳进、银华金瑞、广发深证100指数- A、金鹰中证500指数 - A，其中申万收益隐含收益率排在首位，达7.32%，不过由于其B份额没有设置向下折算条款，使得申万收益相对其他A类份额来说，风险更高，折价率一直较高，投资者需谨慎。
就目前来说，部分永续A类份额隐含收益率低于约定收益率，整体永续A类份额隐含年化收益率基本和10年期AA+企业债收益率基本持平，隐含年化收益率下行空间将比较有限，除非市场大幅下跌，或永续A类份额的内在价值大幅提高。
图表 3：永续A类份额隐含年化收益率走势
■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
图表 4：各永续A类份额隐含收益率与当前约定收益率
■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
注：隐含年化收益率=基金净值/基金价格*约定收益率
三、固定存续期A类份额：利差越大，越有投资价值
对于固定存续期的A类份额，一般来说，持有到期年化收益率越高，相应的投资价值越高。由于不同份额到期时间不一致，使得其与同类以及自身的历史收益率的可比性不强，在这里我们选取同期限的AA信用债收益率作为基准，固定存续期的A类份额年化到期收益率与同期限的AA信用债收益率之差即利差，该值越大，相对投资价值越高，反之，该值越小或者为负数，相对投资价值较低。就目前来说，海富通稳进增利分级债券 – A利差为1.49%，持有到期年化收益率为6.03%，剩余年限为1.48年，投资价值较高；其次为中欧盛世成长 – A，利差为0.96%，持有到期年化收益率为5.71%，剩余年限为2.06年。
图表 5：固定存续期A类份额收益数
■
据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
注：持有到期年化收益率是指以当前价格买入并持有至到期的收益率并年化。
图表 6：固定存续期A类份额收益分布
■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
四、B类份额：短期宜保持谨慎，以避险为主
2月份市场风格切换，中小盘股表现较为突出，中证500、中小板、创业板等指数表现相对较好，以此为标的的杠杆基金表现较好，其中信诚500B、申万菱信中小板指数 – B和诺安进取等基金价格上涨较多，涨幅分别为9.35%、7.22%和6.9%。相比之下，国投瑞银瑞和远见沪深300指数、瑞福进取和银华鑫瑞价格跌幅较大。
目前，市场情绪出现逆转，央行全面重启正回购、转融券即将进行试点、对IPO重启的担忧、权益类基金资金的高仓位等利空叠加以及对经济复苏持续性的疑虑，引发了股市向下调整。现阶段对B类份额操作来讲，短期内宜保持谨慎，以避险为主。
图表 7：指数型分级基金B类份额杠杆比率数
■
据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
注：净值杠杆=(母基金净值/B份额净值)*初始杠杆；价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)*初始杠杆。
图表 8：股票型分级基金B类份额杠杆比率
■
数据来源：Morningstar晨星（中国）； 数据截止日期：2013-03-07
注：净值杠杆=(母基金净值/B份额净值)*初始杠杆；价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)*初始杠杆。
| 代码 | 基金名称 | 成立日期 | A份额折溢价率（%） | B份额折溢价率（%） | 整体折溢价率(%) | A份额日均成交金额(万元) | B份额日均成交金额(万元) |
| 162010 | 长城久兆中小板300指数分级 | 2012/1/30 | -4.67 | -0.98 | -2.50 | 28.80 | 69.87 |
| 162107 | 金鹰中证500指数 | 2012/6/5 | -0.08 | -4.58 | -2.35 | 9.99 | 13.72 |
| 164809 | 工银中证500指数 | 2012/1/31 | 1.63 | -4.63 | -2.03 | 19.94 | 46.60 |
| 163209 | 诺安中证创业成长指数分级 | 2012/03/29 | -0.49 | -2.99 | -1.99 | 17.16 | 23.15 |
| 166301 | 华商中证500指数分级 | 2012/9/6 | 3.39 | -5.13 | -1.96 | 64.34 | 117.48 |
| 160417 | 华安沪深300指数分级 | 2012/6/25 | 1.28 | -3.93 | -1.45 | 137.98 | 232.94 |
| 165511 | 信诚中证500指数 | 2011/2/11 | -3.58 | 1.95 | -1.21 | 1530.69 | 3832.03 |
| 162510 | 国联安双力中小板综指分级 | 2012/3/23 | 3.09 | -6.11 | -1.16 | 134.67 | 294.98 |
| 163109 | 申万深成 | 2010/10/22 | -18.08 | 69.65 | -0.92 | 3013.20 | 7006.04 |
| 165515 | 信诚沪深300指数分级 | 2012/2/1 | -6.16 | 4.66 | -0.92 | 239.31 | 376.39 |
| 161715 | 招商中证大宗商品股票指数 | 2012/6/28 | 2.37 | -4.46 | -0.92 | 323.48 | 681.55 |
| 161812 | 银华深证100指数分级 | 2010/5/7 | -7.81 | 10.65 | -0.73 | 5176.27 | 20093.90 |
| 161118 | 易方达中小板指数分级 | 2012/9/20 | 10.02 | -10.02 | -0.70 | 110.10 | 294.53 |
| 164811 | 工银睿智深证100指数分级 | 2012/10/25 | 5.46 | -5.98 | -0.69 | 79.57 | 144.07 |
| 162509 | 国联安双禧中证100指数 | 2010/4/16 | -3.34 | 1.79 | -0.66 | 2138.41 | 8039.11 |
| 161207 | 国投瑞银瑞和沪深300指数 | 2009/10/14 | -10.32 | 10.09 | -0.63 | 577.56 | 1062.02 |
| 160620 | 鹏华中证A股资源产业指数分级 | 2012/9/27 | -6.33 | 5.45 | -0.61 | 281.06 | 490.02 |
| 161816 | 银华中证等权90指数分级 | 2011/3/17 | 6.82 | -6.50 | -0.57 | 4319.28 | 10195.41 |
| 163111 | 申万菱信中小板指数 | 2012/5/8 | 1.58 | -2.81 | -0.50 | 183.92 | 645.34 |
| 160806 | 长盛同庆中证800指数分级 | 2012/5/12 | 3.22 | -3.11 | -0.46 | 1418.97 | 2379.10 |
| 165707 | 诺德S300 | 2012/9/10 | -2.57 | 1.66 | -0.27 | 45.45 | 70.37 |
| 162714 | 广发深证100指数 | 2012/5/7 | -0.67 | 0.26 | -0.25 | 130.86 | 146.48 |
| 160809 | 长盛同辉深证100等权重指数分级 | 2012/9/13 | 5.42 | -5.04 | -0.22 | 484.48 | 1100.02 |
| 161819 | 银华中证内地资源指数分级 | 2011/12/8 | -0.79 | 0.38 | -0.14 | 503.91 | 2318.61 |
| 161910 | 万家中证创业成长指数分级 | 2012/8/2 | 8.79 | -8.26 | -0.05 | 66.31 | 80.76 |
| 162216 | 泰达宏利500指数分级 | 2011/12/1 | 1.68 | -0.97 | 0.06 | 114.68 | 162.94 |
| 160808 | 长盛同瑞中证200分级 | 2011/12/6 | 0.49 | 0.10 | 0.27 | 53.72 | 90.41 |
| 166802 | 浙商沪深300指数分级 | 2012/5/7 | -5.04 | 7.45 | 0.97 | 28.23 | 31.61 |
| 162907 | 泰信基本面400分级 | 2012/9/7 | 0.40 | 32.62 | 48.04 |
| 基金名称 | 代码 | 成立日期 | 到期日 | 当前约定收益 | 下期约定收益 | 剩余年限（年） | 持有到期年化收益率 | 同期限AA信用债收益率(%) | 利差 |
| 富国汇利分级债券 - A | 150020 | 2010/9/9 | 2013/9/8 | 3.87% | 3.87% | 0.51 | 4.97% | 4.32% | 0.65% |
| 大成景丰 - A | 150025 | 2010/10/15 | 2013/10/14 | 4.03% | 4.03% | 0.61 | 4.88% | 4.33% | 0.55% |
| 海富通稳进增利分级债券 - A | 150044 | 2011/9/1 | 2014/8/31 | 5.50% | 5.50% | 1.48 | 6.03% | 4.54% | 1.49% |
| 浦银安盛增利分级债券 - A | 150062 | 2011/12/13 | 2014/12/12 | 5.25% | 5.25% | 1.77 | 5.27% | 4.65% | 0.62% |
| 国联安双力中小板综指分级 - A | 150069 | 2012/3/23 | 2015/3/22 | 7.00% | 6.50% | 2.04 | 4.36% | 4.74% | -0.38% |
| 中欧盛世成长 - A | 150071 | 2012/03/29 | 2015/3/28 | 6.50% | 6.50% | 2.06 | 5.71% | 4.75% | 0.96% |
| 长盛同庆中证800指数分级 - A | 150098 | 2012/5/12 | 2015/5/11 | 6.50% | 6.50% | 2.18 | 4.91% | 4.78% | 0.13% |
| 华商500 - A | 150110 | 2012/9/6 | 2015/9/5 | 6.25% | 6.25% | 2.50 | 4.41% | 4.90% | -0.49% |
| 泰达宏利聚利 - A | 150034 | 2011/5/13 | 2016/5/12 | 4.17% | 4.17% | 3.18 | 5.05% | 5.13% | -0.08% |
| 申万菱信中小板指数 - A | 150085 | 2012/5/8 | 2017/5/7 | 7.00% | 6.50% | 4.17 | 5.24% | 5.39% | -0.15% |
| 招商中证大宗商品股票指数 - A | 150096 | 2012/6/28 | 2017/6/27 | 6.50% | 6.50% | 4.31 | 5.97% | 5.42% | 0.55% |
| 长盛同辉深证100等权重指数分级 - A | 150108 | 2012/9/13 | 2017/9/12 | 7.00% | 7.00% | 4.52 | 4.85% | 5.47% | -0.62% |
| 易方达中小板指数分级 - A | 150106 | 2012/9/20 | 2019/9/19 | 7.00% | 7.00% | 6.54 | 4.25% | 6.01% | -1.76% |
| 代码 | 基金名称 | 成立日期 | 净值杠杆 | 价格杠杆 | 折溢价率（%） | 平均日成交量(万元) | A份额隐含收益率 | 整体折溢价率(%) |
| 150009 | 国投瑞银瑞和远见沪深300指数 | 2009/10/14 | 1.00 | 1.91 | 10.09 | 1062.02 | -0.63 | |
| 150013 | 国联安双禧中证100指数 - B | 2010/4/16 | 1.93 | 1.89 | 1.79 | 8039.11 | 6.49% | -0.66 |
| 150019 | 银华深证100指数分级-银华锐进 | 2010/5/7 | 2.61 | 2.36 | 10.65 | 20093.90 | 6.51% | -0.73 |
| 150023 | 申万进取 | 2010/10/22 | 5.11 | 3.01 | 69.65 | 7006.04 | 7.32% | -0.92 |
| 150029 | 信诚500 - B | 2011/2/11 | 2.31 | 2.26 | 1.95 | 3832.03 | 6.43% | -1.21 |
| 150031 | 银华鑫利 | 2011/3/17 | 1.80 | 1.93 | -6.50 | 10195.41 | 6.08% | -0.57 |
| 150054 | 泰达进取 | 2011/12/1 | 1.65 | 1.67 | -0.97 | 162.94 | 6.39% | 0.06 |
| 150065 | 长盛同瑞 - B | 2011/12/6 | 1.65 | 1.64 | 0.10 | 90.41 | 6.47% | 0.27 |
| 150060 | 银华鑫瑞 | 2011/12/8 | 1.85 | 1.85 | 0.38 | 2318.61 | 6.55% | -0.14 |
| 150058 | 长城久兆积极指数 | 2012/1/30 | 1.73 | 1.75 | -0.98 | 69.87 | 6.08% | -2.50 |
| 150052 | 信诚沪深300指数分级 - B | 2012/2/1 | 2.07 | 1.97 | 4.66 | 376.39 | 6.39% | -0.92 |
| 150056 | 工银500 - B | 2012/1/31 | 1.71 | 1.79 | -4.63 | 46.60 | 6.40% | -2.03 |
| 150070 | 国联安双力中小板综指分级 - B | 2012/3/23 | 2.16 | 2.30 | -6.11 | 294.98 | 4.36% | -1.16 |
| 150075 | 诺安进取 | 2012/03/29 | 1.70 | 1.75 | -2.99 | 23.15 | 6.53% | -1.99 |
| 150077 | 浙商沪深300-进取 | 2012/5/7 | 2.08 | 1.93 | 7.45 | 31.61 | 6.32% | 0.97 |
| 150084 | 广发深证100指数- B | 2012/5/7 | 2.20 | 2.19 | 0.26 | 146.48 | 6.54% | -0.25 |
| 150086 | 申万菱信中小板指数 - B | 2012/5/8 | 2.11 | 2.17 | -2.81 | 645.34 | 5.24% | -0.50 |
| 150099 | 长盛同庆中证800指数分级 - B | 2012/5/12 | 1.73 | 1.79 | -3.11 | 2379.10 | 4.91% | -0.46 |
| 150089 | 金鹰中证500指数 - B | 2012/6/5 | 1.98 | 2.08 | -4.58 | 13.72 | 6.51% | -2.35 |
| 150105 | 华安沪深300 - B | 2012/6/25 | 1.90 | 1.98 | -3.93 | 232.94 | 6.42% | -1.45 |
| 150097 | 招商中证大宗商品股票指数 - B | 2012/6/28 | 2.07 | 2.17 | -4.46 | 681.55 | 5.97% | -0.92 |
| 150091 | 万家中证创业成长指数分级 - B | 2012/8/2 | 1.93 | 2.10 | -8.26 | 80.76 | 5.97% | -0.05 |
| 150111 | 华商500 - B | 2012/9/6 | 1.60 | 1.69 | -5.13 | 117.48 | 4.41% | -1.96 |
| 150095 | 泰信基本面400 - B | 2012/9/7 | 1.80 | 48.04 | 6.46% | |||
| 150093 | 诺德S300 - B | 2012/9/10 | 1.84 | 1.81 | 1.66 | 70.37 | 6.16% | -0.27 |
| 150109 | 长盛同辉深证100等权重指数分级 - B | 2012/9/13 | 1.85 | 1.95 | -5.04 | 1100.02 | 4.85% | -0.22 |
| 150107 | 易方达中小板指数分级 - B | 2012/9/20 | 1.87 | 2.08 | -10.02 | 294.53 | 4.25% | -0.70 |
| 150101 | 鹏华中证A股资源产业指数分级 - B | 2012/9/27 | 2.06 | 1.95 | 5.45 | 490.02 | 6.41% | -0.61 |
| 150113 | 工银睿智深证100指数分级 - B | 2012/10/25 | 1.86 | 1.98 | -5.98 | 144.07 | 6.16% | -0.69 |
| 代码 | 基金名称 | 成立日期 | 净值杠杆 | 价格杠杆 | 折溢价率（%） | 平均日成交量(万元) | A份额隐含收益率 | 整体折溢价率(%) |
| 150017 | 兴全合润分级股票 - B | 2010/4/22 | 1.68 | 1.70 | -1.22 | 91.06 | -1.58 | |
| 150037 | 建信进取 | 2011/5/6 | 1.71 | 1.73 | -0.84 | 29.38 | 6.44% | |
| 150048 | 银华消费主题-银华瑞祥 | 2011/9/28 | 1.24 | 1.38 | -9.66 | 86.34 | 5.02% | 0.00 |
| 150050 | 南方消费进取 | 2012/3/13 | 2.14 | 2.10 | 1.83 | 184.21 | 6.42% | -0.95 |
| 150072 | 中欧盛世成长 - B | 2012/03/29 | 1.88 | 1.92 | -2.40 | 35.38 | 5.71% | -1.06 |