⊙嘉实投资者回报研究中心

  货币政策左右着整个经济体的资金供给，资金又是驱动资本市场的重要因素。我们曾经分析过资金传导到股票市场的路径。货币政策的松紧宏观上会直接影响流入股市的资金数量，微观上会通过信贷影响上市公司的资产负债，进而影响股票的估值。不言而喻，货币政策的走向对投资极为重要，嘉实回报中心就如何分析货币政策的松紧做一探讨。

  谈起货币政策， M2（广义货币总量）是经常被提到的一个金融术语，投资者也特别关注央行每月公布的M2同比增速，这个被视为代表货币政策松紧的指标。对此常常被谈起的数字，投资者又应当如何解读呢？

  央行公布的M2同比增速数据是货币政策执行结果，投资者一般将这一数据与政府设定的M2目标增速进行比较，得出对货币政策的松紧程度的一个初判。以2013年3月央行公布的数据为例，2013年2月M2的同比增速为15.2%，高于2013年政府工作报告设定的13%左右的增速目标。如果在其他月份，这个比较结果可能表明货币政策的执行偏于宽松，但进一步分析让我们看到这样的判断在当前并不全面。第一，M2增速为同比数字，2013年蛇年春节在2月，而2012年龙年春节则在1月。众所周知，当春节来临的时候，央行会释放较多的资金为节日市场提供足够的流动性，因此2013年2月较高的M2同比增速包含了节日效应；第二，货币政策的执行结果与政策目标存在着常态的偏离，据Wind数据统计，过去10年中，有7年M2实际增速与目标增速偏离超过1%，有些年份的偏离甚至达两位数，例如在2009年，27.7%的M2实际增速大幅超越当年17%的目标增速。所以，只通过简单比较M2实际增速与目标增速来判断货币政策松紧的方法不够全面。

  虽然M2增速是描述货币供给的一个重要指标，但是它代表的只是货币总量的变化，并没有反映出货币变化的内涵。因此，分析货币政策的松紧还需要研究其他方面，包括央行公开市场操作，外汇占款和财政政策。

  首先，公开市场操作是央行调整基础货币供应的直接手段，也透露出央行执行货币政策的倾向。事实上，自2012年暂停央票发行之后，回购已成为央行重要的货币政策工具，回购实施规模的上升趋势明显。据Wind资讯数据统计，2012年平均每周实施的正逆回购达到1369亿元，远高于2011年的477亿元周平均水平。因此，观察公开市场操作规模和频率已成为研究央行货币政策方向的有效手段，当然，分析中也需要注意上文提到的节日效应。

  其次，人民币外汇占款可能会导致货币政策出现非意愿性的扩张或收缩。自2000年以来，中国的国际收支账户长期呈现经常账户和资本账户“双顺差”的情况，一方面出口的增加导致企业结汇需求上升，另一方面外商直接投资的增加推升了对人民币的需求。在此背景下，外汇占款成为人民币货币供给的一个重要组成部分。但近几年随着国际经济形势的变化，中国对外贸易和资本流入流出的波动程度也在加剧，改变了外汇占款“只增不减”的趋势。据央行公布统计数据，从2008年1月到2011年9月，人民币外汇占款逐月增加，而从2011年10月至2012年12月的15个月中，人民币外汇占款规模有7个月较上个月下降。外汇占款的不稳定性已经成为影响货币政策执行效果的重要扰动因素。

  最后，财政政策同样对货币政策产生影响。在凯恩斯主义经济学理论中，财政政策对经济运行的调节具有重要的地位。现实中货币政策和财政政策通常也进行各种搭配，以促进经济平稳增长。从某种意义上说，货币政策很难真正实现独立，往往要取决于财政政策的实施情况。例如，当政府在实施扩张性财政政策的时候，货币政策很难独善其身，往往需要配合释放流动性。因此，分析货币政策的松紧要佐以研究财政政策的走向。

  综上所述，分析货币政策的松紧应当建立在对多方面因素的综合研究基础之上，唯其如此，才能把握好资金供给对市场的影响，争取理想的投资回报。