迎接并购高峰

  汇添富基金总经理助理兼专户投资部总监 袁建军

  经过连续30多年的高增长，中国经济进入到了转型和减速周期，改革的紧迫性加大。资产管理行业将会面临增速放缓带来的投资收益率下降的现实，但是由于流动性过剩，竞争加剧，投资者收益预期难以下降。考虑到中国目前存在大量通过市场集中度提升来提高生产效率的发展空间，这一领域值得资产管理行业关注。

  过去的经济高增长时期，大多数的产业经营者适应了从小做到大的经营模式。也恰恰是经济增速快，创造了大量的由小做大的商业机会。一旦国家经济进入到增速放缓时期，由小做大的机会可能会大幅度减少，特别是在一些传统制造领域。

  从资本市场本身的发展角度看，由于IPO的持续暂停，加上资本市场的持续低迷，使得PE的商业模型遭遇困难。原先PE基金的赢利模式是通过低估值入股，利用资本市场的高市盈率退出来获利。IPO的持续暂停直接导致大量PE投资的企业难以退出。

  这种情况下，非上市资产要实现A股上市，只有通过资产重组或者资产注入的方式。例如中国的创业板要实现再融资，必须要有资产注入再加上配套融资。因此，可以预见，上市公司通过并购收购模式的机遇会大量出现。

  那么一些公司为何甘于被整合呢？原因是多方面的，有的是创始人年龄大而二代无接班意愿；有的是通过整合能够提高市场集中度，从而提升定价能力；有的是股东之间权力分散且有分歧，影响了企业的正常经营；有的是经营管理能力不足，企业的真正潜力没有发挥，有被行业龙头收购的风险。

  为何上市公司愿意出来收购呢？主要的原因就是靠内生增长难以达到投资者的期望值。另外借助资本市场，上市公司的直接融资能力强，具有收购所需的资金实力。

  为何一些行业中会出现二级市场股票市盈率定位在20-30倍之间，但是被收购资产市盈率估值只有10-15倍呢？核心原因就在于这些行业的市场集中度低，龙头企业不习惯收购来扩张，而且多家龙头企业之间实力较平均不愿意出高价，而且行业复杂度高，其他行业的投资人也不敢轻易进入该行业来并购。

  为何还会出现股票估值定位在20-30倍之间，但是被收购资产估值在40-50倍呢？这类行业往往具有规模经济的特点，龙头企业通过整合中小竞争对手，扩大市场份额，提高定价能力后，很快就能够将收购的溢价通过利润的提高方式进行回收。比较典型的有啤酒、医药领域内的医药商业等。

  并购的金矿虽然很大，但是真正能够掘金成功难度不小。最主要的就是人才的缺乏。因为执行并购的必须是复合型人才，首先必须要有很深的产业管理经验，不然收购下来无法整合将会成为烫手山芋，而且难度更高的是还要有产业并购经验，考虑到行业并购在中国还处于初步发展阶段，同时拥有这两种能力的人才又能够和意识到产业并购重要性的出资人组织在一起，难度不小。

  并购需要关注的是协同性，即收购方和被收购方具有互补性。如果不能通过并购实现价值的提升，最终的结局将会是走向分裂。把合适的资产配置给合适的企业，这也需要很强的行业理解和并购能力的人才。

  未来并购领域的机会有可能来源于跨国并购，和那些一二级市盈率价差大而且行业集中度偏低的行业。跨国并购是目前非常流行的一种商业模式。目前来看，当然由于中国的市场足够大，导致到国外并购技术和产品可能是一个比较好的选择。还有一些中国资产在国际市场上市，由于国际投资者的认同度不高，可能导致出现价值低估的现象。这些都为A股市场的上市公司提供了并购成长的机会。而那些一二级市盈率价差大而且行业集中度偏低的行业有可能会成为并购机会最大的行业，包括市盈率较高且一二级市场存在较大价差的消费和环保等产业。

  目前，我们已经可以看到产业并购大发展的苗头。2012年中国医药行业上市公司公告的并购金额达到了100亿元。考虑到医药行业市场集中度不高，行业发展前景广阔，上市公司融资能力强，很多公司的超募资金较多，有望成为通过并购来发展的重要行业。

  当然值得指出的是当前的并购商机其持续时间可能是有限的，中国不缺乏有魄力的企业家，资源整合的能力也比较强，随着整合的推进，值得整合的优质非上市资产也会逐步减少的。

  一言以蔽之，目前的并购重组的机会来自于不断地把好的非上市资产注入上市公司，实际上是资产证券化的过程。由于目前股票市值占GDP比重还不高，即使在可以预见在未来几年市场化改革顺利推进以后，预计这个过程仍会经历很长时间。